Microsoft 財報：通過 Azure、AI 和數(shù)據(jù)中心軍備競賽升溫

從各方面來看，Microsoft Corp. 剛剛交付了其歷史上最強大的季度之一。但這不僅僅是一個井噴的印刷品，它還是 Microsoft 正在玩新游戲的信號。

該公司的業(yè)績正在重新定義人工智能時代的超大規(guī)模面貌。對 2025 財年第四季度財報電話會議的客觀分析表明，Microsoft 正在云、人工智能和基礎(chǔ)設(shè)施執(zhí)行方面全力以赴，并且正在為以千兆瓦而不是機架衡量的未來而努力。

對投資者來說，唯一潛在的負面影響是：1）預計下一季度的資本支出將超過300億美元，這表明支出將持續(xù)領(lǐng)先于收入，并對現(xiàn)金流產(chǎn)生負面影響;2） 由于其 Azure/基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)實現(xiàn)的較低利潤率，云的毛利率壓力仍在繼續(xù)。

盡管如此，Microsoft 繼續(xù)以 Azure 為創(chuàng)新引擎的中心執(zhí)行良好。因此，我們目前的估計表明，本日歷年 Azure 收入將接近 870 億美元，這意味著相對于 2024 財年，按固定匯率計算增長了 37%。這使得 Azure 的增長率與 Google Cloud Platform 相當，我們估計 Google Cloud Platform 是 Azure 收入的 1/3;收入增長率是亞馬遜云科技的兩倍多。

Azure：仍然是發(fā)動機，現(xiàn)在有 AI 渦輪增壓器

Microsoft 報告稱，Azure 的年收入超過 750 億美元，按固定匯率計算同比增長 39%。但這句頂線只說明了故事的一部分。我們的研究表明，Azure 的增長現(xiàn)在是由三管齊下的引擎推動的：遺留遷移（例如雀巢的大規(guī)模 SAP 轉(zhuǎn)變）、云原生工作負載的快速擴展以及新的 AI 特定部署。我們估計，Azure AI 服務(wù)貢獻了 Azure 本季度增長的 19%，超過 30 億美元。

值得注意的是，Microsoft 聲稱今年每個季度都占據(jù)了人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的份額。部分原因可歸因于 Microsoft 在其報告中所做的更改。正如我們?nèi)ツ陥蟮赖哪菢?，Microsoft 重新分類了其 Azure 定義，刪除了一些正在衰落的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，并用 AI 服務(wù)取而代之。我們報告說，這可能會降低 Azure 的整體收入，但提高其增長率。

當時我們預測，一旦 Azure 收入變得足夠大，以掩蓋 Azure 收入沒有觀察家想象的那么大的事實，Microsoft 可能會與華爾街分享收入指引，這正是其最新印刷品中發(fā)生的情況。這使得 Microsoft 能夠創(chuàng)造勢頭，并讓人認為它不僅在跟上步伐，而且在設(shè)定步伐。

對于數(shù)據(jù)平臺觀察者來說，一個值得注意的金塊是隨著 Azure Databricks 和 Azure 上的 Snowflake 都在加速，Microsoft 不僅在核心基礎(chǔ)設(shè)施上獲勝，而且還更深入地嵌入了為 AI 提供支持的數(shù)據(jù)層，并填補了與合作伙伴的數(shù)據(jù)產(chǎn)品中的空白。

Azure 的收入軌跡非常引人注目，如下圖所示。進入 COVID，我們估計 Microsoft Azure 每季度產(chǎn)生大約 40 億美元的收入。今天，我們的估計表明，Azure 的運行成本每季度超過 210 億美元，增長率在 30% 的中高范圍內(nèi)。請注意，2024 年的收入趨于平緩，大致與企業(yè)移動性、安全性和 Power BI 每用戶定價收入的刪除同時發(fā)生。然后，隨著 Azure AI 服務(wù)的啟動，它急劇上升到 2025 年，Microsoft 披露 Azure 已超過 750 億美元。

注意：Microsoft 的 2025 財年將于 2025 年第二季度結(jié)束，750 億美元的數(shù)字大致對應于 2024 年第三季度至 2025 年第二季度的 CY 期間。在我們看來，Microsoft 巧妙地安排了對 Azure 收入的重新分類和 750 億美元的披露，以強調(diào)其龐大的收入基礎(chǔ)以及相對于 AWS 明顯更高的增長率。

千兆瓦云的興起

市場上有很多關(guān)于超大規(guī)模企業(yè)競相向千兆瓦級數(shù)據(jù)中心的噪音。Microsoft 通過 KPI 消除了這種噪音。據(jù)該公司稱，它在過去 12 個月中增加了超過 2 吉瓦的新容量。這家云巨頭現(xiàn)在在 400 個地區(qū)運營著 70 多個數(shù)據(jù)中心，是所有云提供商中全球足跡最大的。

Microsoft 聲稱現(xiàn)在每個 Azure 區(qū)域都是 AI 優(yōu)先的，完全能夠支持液體冷卻。這并非微不足道。液體冷卻使 Microsoft 能夠提高計算密度并提高資產(chǎn)可替代性，以平衡全球圖形處理單元供應和 AI 需求。在我們看來，這種設(shè)計轉(zhuǎn)變是 Microsoft 長期提高基礎(chǔ)設(shè)施利潤率的一個被低估的杠桿。此外，該公司的姿態(tài)迫使 AWS 解釋其可用區(qū)戰(zhàn)略的細微差別，而不懂技術(shù)的客戶往往會忽略這一點。

下面闡明了 Microsoft 和 AWS 之間數(shù)據(jù)中心占用空間的主要區(qū)別：

數(shù)量和重點：AWS 通常吹捧具有更廣泛全球影響力的更多區(qū)域和可用區(qū)，而 Azure 則優(yōu)先考慮具有特定合規(guī)性需求和混合云解決方案的位置。

冗余方法：這兩個平臺都使用可用區(qū)來確保高可用性和容錯能力。然而，AWS 在每個區(qū)域內(nèi)的多可用區(qū)設(shè)計是核心優(yōu)勢，表面上提供了更好的正常運行時間。Azure 的可用性區(qū)域?qū)τ谌哂嘁仓陵P(guān)重要，但通常通過區(qū)域配對進行擴充，以獲得額外的異地冗余。

混合云戰(zhàn)略：Azure 與傳統(tǒng)的本地 Microsoft 生態(tài)系統(tǒng)的集成使其在使用 Azure Stack 的混合云部署中具有優(yōu)勢。AWS 專注于通過 AWS Outposts 將其云擴展到本地環(huán)境，但這是一種獨特的方法，通常被認為不如 Azure Stack 成熟。不要將 Azure Stack 與 Azure Arc 混淆。Azure Stack 是一系列本地或邊緣產(chǎn)品，而 Azure Arc 是將 Azure 管理和服務(wù)擴展到任何基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)（包括 Azure Stack Hub 和 Azure Stack HCI）的橋梁。Azure Stack HCI 已重命名為 Azure 本地。

邊緣計算： 與 AWS 的方法相比，Microsoft 使用模塊化數(shù)據(jù)中心進行邊緣計算是其戰(zhàn)略中更明顯的一個方面，根據(jù) AWS 的說法，AWS 主要依靠 Local Zones 和 Wavelength 來拉近服務(wù)與用戶的距離。

從本質(zhì)上講，雖然 Microsoft 和 AWS 都提供強大的云基礎(chǔ)設(shè)施，但它們有關(guān)數(shù)據(jù)中心足跡的戰(zhàn)略決策反映了其目標市場、產(chǎn)品生態(tài)系統(tǒng)和整體商業(yè)模式。AWS 優(yōu)先考慮云原生，而 Microsoft 則利用其龐大的傳統(tǒng)安裝基礎(chǔ)來讓客戶留在其堆棧上。

資本支出爆炸凸顯數(shù)據(jù)中心超級周期

也許財報中最引人注目的是 Microsoft 在保持財務(wù)紀律的同時推動創(chuàng)紀錄的資本支出的能力。該公司在截至 2025 年 6 月的第四財年投資了 242 億美元，其中包括 65 億美元的融資租賃，預計 26 財年第一季度將超過 300 億美元。其中一半以上的投資用于長期資產(chǎn)，其余的用于 GPU、CPU、網(wǎng)絡(luò)和存儲。

盡管資本支出激進，但首席財務(wù)官艾米·胡德 （Amy Hood） 明確表示，這筆支出與公司 3680 億美元的商業(yè)積壓密切相關(guān)。換句話說，Microsoft 并沒有押注投機需求，而是在承諾的收入上進行建設(shè)。這是銷售、運營和基礎(chǔ)設(shè)施之間的一致性水平，業(yè)內(nèi)很少有人能比擬。此外，它還凸顯了Microsoft目前人工智能能力供應不足的問題。

軟件主導的產(chǎn)量提升：秘密武器

在我們看來，納德拉提出了一個微妙但重要的觀點：托管商和超大規(guī)模商之間存在差異，這種差異主要體現(xiàn)在軟件中。Nadella 表示，GPT-90o 的每個 GPU 的令牌吞吐量同比提高了 4%，這純粹是通過軟件優(yōu)化。這意味著 Microsoft 正在從相同的芯片中榨取更多性能，在不增加硬件成本的情況下提高有效良率。在受 AI 計算可用性限制的世界中，這是一個關(guān)鍵優(yōu)勢。

有人可能會說，這也是對 AWS 的一劑強心針。沒有人會爭辯說 AWS 不是超大規(guī)模企業(yè)。然而，盡管 AWS 在芯片設(shè)計、硬件優(yōu)化和成本效率方面處于行業(yè)領(lǐng)先地位，但其商業(yè)模式本質(zhì)上是一家硬件公司，其分銷渠道服務(wù)于龐大的生態(tài)系統(tǒng)。

Microsoft 雖然在硬件工程方面可能不那么精通，但在這方面有能力，而且它還擁有軟件即服務(wù)的商業(yè)模式，我們估計到 2025 年將接近 1000 億美元。這使 Microsoft 比任何其他云競爭對手都具有相當大的利潤優(yōu)勢。盡管如此大力涉足云基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)，但 Microsoft 全公司毛利率為 69%，遠高于亞馬遜（全公司 40 多歲中后半）和 Alphabet（全公司 50 多歲）。這直接歸功于 Microsoft 在軟件方面的貢獻及其卓越的邊際經(jīng)濟。

基礎(chǔ)設(shè)施利潤率面臨壓力，但可控

正如預期的那樣，Microsoft Cloud 利潤率同比下降 2 個百分點，至 68%，Azure 的細分市場利潤率下降了 4 個百分點。但管理層的語氣表明，這不僅是預料之中的，而且是計劃好的。該公司聲稱，它正在有意在實現(xiàn)收入之前擴展人工智能基礎(chǔ)設(shè)施，這是我們之前在之前的平臺轉(zhuǎn)變中看到的模式。由于賬面上有多年的承諾，我們相信隨著利用率的提高和軟件驅(qū)動的效率的增加，這些利潤率將隨著時間的推移而恢復。

寫在最后

在我們看來，Microsoft 的第四季度不僅僅是一個節(jié)拍，而是一個聲明。該公司通過結(jié)合無與倫比的規(guī)模、積極的數(shù)據(jù)中心建設(shè)戰(zhàn)略、嚴格的資本支出模型和軟件資產(chǎn)，使其免受市場波動的影響，并提供從本地到云的簡化入口，將 Azure 定位為在 AI 時代占據(jù)主導地位。我們相信，這使 Microsoft 不僅在云領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，而且在未來十年的智能基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。

這一切都發(fā)生在我們所說的數(shù)據(jù)中心超級周期的背景下。我們的估計表明，到 2026 年，數(shù)據(jù)中心在電力、冷卻、服務(wù)器、存儲和網(wǎng)絡(luò)方面的支出將達到 5000 億美元。這一支出以 16% 的 10 年復合年增長率增長，其中人工智能部分在 20 年代中期以復合年增長率增長。就 Microsoft 而言，它毫不猶豫地抓住了這個機會，并大舉押注這個周期擁有新鮮、年輕的腿，將在幾十年內(nèi)引領(lǐng)下一代技術(shù)。