云AI分析：Azure AI流行、AWS供應(yīng)緊縮和Google執(zhí)行

人工智能目前在容量受限的單車道資本支出高速公路上運(yùn)行。超大規(guī)模云提供商是這一勢(shì)頭的最大貢獻(xiàn)者，因此，投資者對(duì)云增長(zhǎng)率保持領(lǐng)先。

但在過去的一個(gè)季度，你必須閱讀腳注和細(xì)則，才能超越推動(dòng)這股浪潮的巨額投資。Microsoft Corp. 再次實(shí)現(xiàn)了令人瞠目結(jié)舌的 Azure 增長(zhǎng)，但這種加速的很大一部分是 Azure 服務(wù)于 AI 推理——尤其是 OpenAI 的 ChatGPT——現(xiàn)在整齊地包含在 Azure 中包含的內(nèi)容的修訂定義中。這對(duì)于頭條新聞來說非常有用，但不利于隨著時(shí)間的推移進(jìn)行同類比較。

與此同時(shí)，亞馬遜云科技公司為云基礎(chǔ)設(shè)施帶來了最大的收入，并發(fā)出了一個(gè)明確的信息，即需求超過供應(yīng)——這意味著增長(zhǎng)受到電力和組件的限制，而不是管道。這造成了一個(gè)奇怪的光學(xué)懲罰——AWS 以超過 1200 億美元的運(yùn)行率顯示出十幾歲的增長(zhǎng)，這被認(rèn)為是“令人擔(dān)憂的”。但隨著容量上線和折舊周期的進(jìn)展，它也預(yù)示著未來的上行空間。

谷歌有限責(zé)任公司（Google LLC）公布了強(qiáng)勁的季度數(shù)據(jù)，營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率穩(wěn)步提高，而GCP（業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)和平臺(tái)即服務(wù)部分）的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)快于云的整體增長(zhǎng)速度——我們的估計(jì)接近40%。谷歌的積壓訂單正在增加超過 2.5 億美元，超過 10 億美元的交易繼續(xù)完成，這要?dú)w功于谷歌的底層技術(shù)、強(qiáng)大的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)和人工智能實(shí)力。隨著組合轉(zhuǎn)向人工智能密集型、以基礎(chǔ)設(shè)施為中心的工作負(fù)載，它成為谷歌的推動(dòng)力，谷歌的規(guī)模繼續(xù)落后于 AWS 和 Azure。

共同點(diǎn)是面臨真正限制的資本支出軍備競(jìng)賽。這三個(gè)參與者都表示，功率、站點(diǎn)、服務(wù)器和交貨時(shí)間將決定誰贏得人工智能推理以及誰可以將其貨幣化。Microsoft 的產(chǎn)能受到限制，AWS 表示需要“幾個(gè)季度”才能重新平衡，谷歌提高了其資本支出指南。因此，我們堅(jiān)信這不是一個(gè)四分之一的故事;這是一場(chǎng)多年的權(quán)力爭(zhēng)奪，將決定下一個(gè)周期的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流。總而言之，三大云公司本日歷年將在資本支出上花費(fèi)約 2400 億美元，其中人工智能收入約占該數(shù)字的 10%。在巨額投資收回回報(bào)之前，我們顯然面臨著一個(gè)很大的障礙。

在這份突發(fā)分析中，我們向您介紹了我們對(duì)云基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)的最新看法，以全新的視角審視了背景下的增長(zhǎng)率、今年的市場(chǎng)份額預(yù)測(cè)以及三巨頭的收益數(shù)據(jù)。我們還將分享一些來自企業(yè)技術(shù)研究的支出數(shù)據(jù)，并展望未來的道路。

Q2 一覽

美國(guó)三大超大規(guī)模企業(yè)剛剛提供了大約 60 億美元的 IaaS/PaaS 收入，而全包 IaaS/PaaS 同比增長(zhǎng)了約 27%。重要的是，這是環(huán)比加速一個(gè)點(diǎn)——而需求仍超過供應(yīng)。

利潤(rùn)率繼續(xù)存在分歧。AWS 的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率約為 33%，低于上個(gè)季度的 39%，原因是折舊及其季節(jié)性庫存補(bǔ)償升級(jí)受到打擊——所有這些都受到持續(xù)的產(chǎn)能限制。谷歌云雖然利潤(rùn)遠(yuǎn)低于盈利能力，但仍顯示出實(shí)質(zhì)性改善。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從上個(gè)季度的 ~18% 和一年前的 11% 增加到約 21%，這顯示出穩(wěn)定的執(zhí)行力。由于 Microsoft 拖累了利潤(rùn)率，其云營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率更加不透明，但該公司給了我們一些可靠的提示和首次披露的 Azure 收入。Microsoft Cloud 收入為 467 億美元，增長(zhǎng) 27%，毛利率為 68%，基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模下降了 2 個(gè)百分點(diǎn)，并且組合轉(zhuǎn)向利潤(rùn)率較低的 Azure。但Microsoft首次將本財(cái)年的 Azure 數(shù)字定為 750 億美元——但請(qǐng)記住，最近的定義變化和 AI 推理促進(jìn)了混亂的同類比較，并包含 Microsoft 巧妙的溝通策略。

然而，資本支出才是真實(shí)的故事。這三家公司——加上 Meta Platforms Inc.——在 6 月季度花費(fèi)了約 870 億美元。根據(jù)我們的計(jì)算，亞馬遜 ~75% 的資本支出用于 AWS，這凸顯了供應(yīng)的積累。最重要的是，Azure 的 AI 流行是真實(shí)的（但因 ChatGPT 推理而增肥），AWS 受到限制，但通過它進(jìn)行投資，而谷歌在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)悄悄擴(kuò)大利潤(rùn)率。

讓我們看一下關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)，并快速瀏覽一下重要的指標(biāo)：

Microsoft：Microsoft Cloud 本季度為 467 億美元（同比+27%），智能云為 299 億美元（+26%），Azure 和其他云同比+39%（CC）;Microsoft 沒有披露其季度 Azure 性能，但我們已將我們的模型映射到 750 億美元的數(shù)字，并估計(jì) Azure IaaS/PaaS 為 ~222 億美元;Azure AI 服務(wù)的金額為 ~30 億美元。管理層將需求超過供應(yīng)的指引帶入 26 財(cái)年上半年（25 財(cái)年第二季度），其第一財(cái)年資本支出將超過 300 億美元。

AWS：AWS 收入為 309 億美元（同比+17.5%;ARR 124B 美元），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為 32.9%，受季節(jié)性 SBC 和折舊增加的壓力;我們將 AI 服務(wù)與 AWS 掛鉤，價(jià)格約為 $2B。積壓訂單達(dá)到 195 億美元，資本支出仍然很高（據(jù)我們估計(jì)，亞馬遜第二季度 314 億美元中有 24 億美元流向了 AWS）。供應(yīng)限制仍在繼續(xù)，但預(yù)計(jì)將在幾個(gè)季度內(nèi)改善。

谷歌云：谷歌云公布了 136 億美元（同比+32%）和 20.7% 的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率;我們估計(jì) GCP （IaaS/PaaS） 為 ~$7.2B，總體增長(zhǎng)速度比 Google Cloud “快得多”，GCP AI 服務(wù)約為 ~$0.6B。第二季度的資本支出為 $22.4B，2025 年的展望上調(diào)至 ~$850 億（2026 年再次更高），積壓訂單為 $1060 億，到 2026 年產(chǎn)能緊張。

三巨頭的利與負(fù)

現(xiàn)在讓我們看看每個(gè)球員的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。

Microsoft 快速閱讀

優(yōu)點(diǎn)：Azure 仍在快速增長(zhǎng)——~39% 的增長(zhǎng)，管理層指導(dǎo)下個(gè)季度達(dá)到 ~37% 的 cc，即使在容量有限的情況下也是如此。我們認(rèn)為它會(huì)更高——GPT-5 可能高達(dá) 40%。3680 億美元的 RPO（同比 +37%）表明該公司還有很長(zhǎng)的路要走，代工廠/代理商的采用與飆升的代幣吞吐量相結(jié)合，表明 Microsoft 已經(jīng)找到了一個(gè)真正的 AI 平臺(tái)飛輪。但它似乎與 OpenAI 密切相關(guān)，OpenAI 正在通過新的開源模型橫向擴(kuò)展其生態(tài)系統(tǒng)。軟件效率正在開始提高（“每個(gè)圖形處理單元的令牌數(shù)量同比增加 ~90%）——如果沒有這一點(diǎn)，擴(kuò)展人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的毛利率拖累將更加嚴(yán)重。

另一個(gè)受歡迎的積極因素是 Azure 披露的 750 億美元。

缺點(diǎn)：Microsoft 仍然不會(huì)披露 Azure 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，并且對(duì)云營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率持謹(jǐn)慎態(tài)度?？傮w而言，Microsoft Cloud 毛利率同比下降 ~2 個(gè)百分點(diǎn)，受到 Azure 人工智能組合的壓力。到 26 財(cái)年上半年，供應(yīng)仍然緊張，這意味著一些需求正在受到推動(dòng)，而 Azure 的勢(shì)頭的很大一部分似乎與 ChatGPT 推理和報(bào)告定義變化有關(guān)，這混淆了相對(duì)于歷史報(bào)告的增長(zhǎng)率。

AWS 快速閱讀

優(yōu)點(diǎn)：仍然是收入領(lǐng)先者，盡管營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從 30 多歲下降到 ~32.9%，但 AWS 仍然盈利，因?yàn)?AWS 本質(zhì)上是一家銷售硬件資源的公司。供不應(yīng)求;積壓訂單為 ~1950 億美元（同比+25%），AI 堆棧深入而廣泛——從 Trainium2 到 Bedrock，再加上在紐約峰會(huì)上宣布的 AgentCore/Kiro，以及一個(gè)龐大的生態(tài)系統(tǒng)，為 AWS 客戶提供了選擇，并為公司提供了全棧杠桿。

缺點(diǎn)：~17.5% 的總體增長(zhǎng)落后于 Azure/GCP，并引發(fā)懶惰的比較。讓我們面對(duì)現(xiàn)實(shí)吧——在云勢(shì)頭方面，AWS 現(xiàn)在正在被 Microsoft 超越。沉重的資本支出意味著折舊增加，并且由于產(chǎn)能預(yù)計(jì)將在“幾個(gè)季度”內(nèi)重新平衡，短期上行空間可能會(huì)受到限制。

谷歌快速閱讀

優(yōu)點(diǎn)：Google Cloud 在規(guī)模和盈利能力方面取得了不錯(cuò)的結(jié)合——增長(zhǎng) ~32%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 ~20.7%——GCP（IaaS/PaaS + AI）的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)快于整體云（tCR 估計(jì) ~39%）。積壓的勢(shì)頭是真實(shí)的，達(dá)到 ~1060 億美元，超過 2.5 億美元的交易翻了一番，1H25 的 10 億美元以上獲勝與 2024 年全年相當(dāng)。

缺點(diǎn)：到 2026 年，運(yùn)力仍然緊張，這可能會(huì)加快收入確認(rèn)的速度，而 Alphabet 表示，隨著資本支出的增長(zhǎng)，折舊將加速——這兩者都是潛在的利潤(rùn)率阻力。純 IaaS/PaaS 的披露仍然不太精細(xì)，因此我們依靠定性信號(hào)和調(diào)查數(shù)據(jù)來了解 GCP 的確切組合轉(zhuǎn)變。

IaaS/PaaS 收入和市場(chǎng)份額的記分牌

讓我們縮小一下，看看全年收入和市場(chǎng)份額預(yù)測(cè)：

云基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)在是一個(gè)價(jià)值 25 萬億美元的市場(chǎng)。2025 年，阿里巴巴 3+ 巨頭將清除約 2590 億美元的 IaaS/PaaS 收入，同比增長(zhǎng)約 26%。AWS 以 ~1266 億美元的收入領(lǐng)先者仍處于領(lǐng)先地位，但其增長(zhǎng)節(jié)奏（~18%）遠(yuǎn)低于 Microsoft Azure 和 Google Cloud Platform，兩者均處于 30 多歲。Azure 是大新聞：2025 年 IaaS/PaaS 將達(dá)到 ~877 億美元，人工智能推理量和 Microsoft 對(duì)“Azure”的轉(zhuǎn)變推動(dòng)了增長(zhǎng)。GCP 以 ~283 億美元穩(wěn)居第三，在較小的基數(shù)上增長(zhǎng)速度與 Azure 差不多。

份額轉(zhuǎn)移仍在繼續(xù)。自 2024 年以來，AWS 的 IaaS/PaaS 份額下降了約 4 個(gè)百分點(diǎn)，至 ~48.6%。Microsoft 上漲 ~4 個(gè)百分點(diǎn)至 ~35.3%，而谷歌則穩(wěn)定在 ~10% 左右。換句話說：Azure + GCP 的總增長(zhǎng)率為 ~38%，而 AWS 的增長(zhǎng)率為 ~18%——這一差距繼續(xù)吸引人們對(duì) AWS 的負(fù)面關(guān)注。

收入線之下是一個(gè)前所未有的資本支出周期。三巨頭每年將向數(shù)據(jù)中心、電力和服務(wù)器投入約 2400 億美元，以滿足人工智能需求。然而，2025 年的人工智能服務(wù)收入僅為這三者中的 ~250 億美元，這意味著大量的前期加載——也就是說，現(xiàn)在有大量支出用于貨幣化，（希望）以后擴(kuò)大規(guī)模。最重要的是，AWS 仍然投入了最多的資金，但 Microsoft 的定義加人工智能戰(zhàn)略正在迅速獲得份額，而谷歌正在悄悄地通過盈利能力提高和漫長(zhǎng)跑道的證據(jù)來復(fù)利。

Microsoft 巧妙的空殼游戲

讓我們看看解釋增長(zhǎng)率和游戲供應(yīng)商玩弄數(shù)字的細(xì)微差別。

如上圖所示，Azure 的收入軌跡非常引人注目。進(jìn)入 COVID，我們估計(jì) Microsoft Azure 每季度產(chǎn)生大約 40 億美元的收入。今天，我們的估計(jì)表明，Azure 的運(yùn)行成本每季度超過 210 億美元，增長(zhǎng)率在 30% 的范圍內(nèi)。請(qǐng)注意，2024 年的收入趨于平緩，大致與 Azure 定義中刪除企業(yè)移動(dòng)性、安全性和 Power BI 每用戶定價(jià)收入同時(shí)發(fā)生。它用規(guī)模較小但增長(zhǎng)更快的人工智能取代了那些低增長(zhǎng)的企業(yè)。因此，隨著 Azure AI 服務(wù)的啟動(dòng)，你會(huì)看到 Azure 曲線在 2025 年急劇上升。時(shí)機(jī)恰到好處，Microsoft 披露 Azure 已超過 750 億美元。

Microsoft 的 2025 財(cái)年將于 2025 年第二季度結(jié)束，750 億美元的數(shù)字對(duì)應(yīng)于 2024 年第三季度至 2025 年第二季度的 CY 期間。在我們看來，Microsoft 巧妙地安排了對(duì) Azure 收入的重新分類和 750 億美元的披露，以強(qiáng)調(diào)其龐大的收入基礎(chǔ)以及相對(duì)于 AWS 明顯更高的增長(zhǎng)率。

但這是“增長(zhǎng)光學(xué)”幻燈片——人們玩的游戲。

上圖的下半部分試圖將每個(gè)人都放在同一個(gè)領(lǐng)域。AWS 在本季度實(shí)現(xiàn)了 ~309 億美元的 IaaS/PaaS，增長(zhǎng)了 17.5%。映射到 750 億美元的數(shù)字，我們看到 Microsoft 為 ~222 億美元，+39%。如果您對(duì) ChatGPT 的提升和 Microsoft 的定義調(diào)整進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，那么我們的“核心 Azure”范圍為 ~185 億美元至 190 億美元，在 30 年代中期增長(zhǎng);或者，根據(jù)之前的定義，20%。在這種規(guī)模下，AWS 歷史上也在 30 年代中期增長(zhǎng)，因此“AWS 落后”的模因主要是變化率噪音。Google Cloud Platform 的規(guī)模為 ~72 億美元，增長(zhǎng) ~38% 至 39%。強(qiáng)勁，但當(dāng) AWS 達(dá)到 ~70 億美元時(shí)，它以 ~45% 的速度增長(zhǎng)，所以這并不是前所未有的高速增長(zhǎng)。

Net-net：市場(chǎng)正在撕裂，但 Azure 的很多流行趨勢(shì)是 AI 推理光學(xué)器件。喬治·吉爾伯特指出，Microsoft 不想強(qiáng)調(diào)它尾巴上有一只 ChatGPT 老虎的事實(shí)。OpenAI 可能 50% 的收入用于銷貨成本——即 Azure 費(fèi)用。關(guān)鍵是，剝離這一點(diǎn)，AWS 和 Azure 的增長(zhǎng)曲線在隨著時(shí)間的推移對(duì)業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化時(shí)會(huì)收斂。盡管如此，AWS 仍然是美元領(lǐng)導(dǎo)者，Azure 在這些 AI/OpenAI 順風(fēng)中獲得了份額，而 GCP 則在較小的基礎(chǔ)上干凈利落地執(zhí)行。

ETR 支出數(shù)據(jù)證實(shí)了速度宏

讓我們看看 ETR 對(duì)三大云參與者的一些支出數(shù)據(jù)。

ETR 的共享凈得分?jǐn)?shù)據(jù)顯示，支出勢(shì)頭仍然有利于 Azure。請(qǐng)記住，這是基于帳戶的，而不是基于收入的。2025 年 7 月，Azure 在 986 個(gè)帳戶中發(fā)布了 60.2% 的共享凈得分，在 1,777 個(gè)共享響應(yīng)總數(shù)中遙遙領(lǐng)先于 AWS 的 45.3% （N=784） 和 GCP 的 36.2% （N=437）。40% 的虛線表示支出速度高度提高，因此盡管 AWS 的得分較低，但它仍然很高。在過去的 18 個(gè)月里，Azure 一直保持著 60%+ 的凈得分，這與 AI 驅(qū)動(dòng)的擴(kuò)展和 Microsoft 的捆綁杠桿率一致。AWS 在 2023 年底疲軟，然后恢復(fù)到 40 多歲——穩(wěn)定但容量仍然有限。GCP 的勢(shì)頭從 2024 年到 2025 年中期降溫，現(xiàn)在是 30 多歲，可能反映了更大、更長(zhǎng)的交易周期，而不是廣泛的擴(kuò)張。凈值為：在重疊的帳戶中，帳戶份額動(dòng)量 = Azure > AWS > GCP。

市場(chǎng)滲透率顯示優(yōu)先事項(xiàng)可能發(fā)生轉(zhuǎn)變

這是一張類似的幻燈片，但它顯示了對(duì)數(shù)據(jù)集的滲透。

令人驚訝的是，這三者在普遍性指標(biāo)上都顯示出減速。面對(duì)快速和加速的云增長(zhǎng)率，這并沒有飛翔，但它所說的是支出正在轉(zhuǎn)向其他類別，即人工智能;可能會(huì)暫停云上的人工智能實(shí)驗(yàn)，并考慮轉(zhuǎn)向本地——或者朝這個(gè)方向平衡。同樣，這些數(shù)據(jù)并不代表支出水平，而是代表賬戶滲透率。Microsoft 無處不在，并說明了為什么 Azure 的滲透率如此之高。AWS 繼續(xù)擴(kuò)大其足跡，共享賬戶滲透率 GCP 仍然是第三大參與者，與領(lǐng)導(dǎo)者相去甚遠(yuǎn)。

展望 2025 年下半年和 2026 年

最后，讓我們看看未來值得關(guān)注的事情。

以下是進(jìn)入 H2 和 2026 年牛市和熊市窗口的底線：我們正在跟蹤決定排行榜的三個(gè)波動(dòng)因素——代理商采用率、功率和硅。如果試點(diǎn)轉(zhuǎn)向生產(chǎn)，并且企業(yè)代理嵌入到 Microsoft M365、Google Workspace 和自定義應(yīng)用程序中，我們可能會(huì)獲得第二波云遷移和真正的生產(chǎn)力提升。

對(duì)于缺乏無處不在的協(xié)作軟件平臺(tái)的 AWS 來說，它必須主要依賴其構(gòu)建者。圍繞 Q Developer 的產(chǎn)品對(duì)于開發(fā)人員在 AWS 平臺(tái)上創(chuàng)建軟件和應(yīng)用程序至關(guān)重要。但是，如果客戶沒有看到廣泛的投資回報(bào)，并且他們?cè)馐芨拍铗?yàn)證疲勞，那么事情可能會(huì)放緩。當(dāng)然，我們也一直在關(guān)注宏觀支出形勢(shì)，目前人工智能之外的宏觀支出形勢(shì)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

我們還在關(guān)注資本支出擴(kuò)建和許可的步伐——如果監(jiān)管繼續(xù)拖延，“電力短缺”成為常態(tài)，增長(zhǎng)就會(huì)因缺乏千瓦而放緩，而不是潛在需求。

對(duì)于像這三位這樣的芯片設(shè)計(jì)人員來說——如果性價(jià)比不僅通過 Nvidia Blackwell GPU，而且通過 AWS 的 Trainium 和 Google 的 TPU 等內(nèi)部芯片不斷提高，以及更好的推理經(jīng)濟(jì)性，超大規(guī)模企業(yè)可以保持定價(jià)權(quán)，這將拉動(dòng)相鄰的服務(wù)。如果 GPU 仍然受到限制，或者客戶擔(dān)心 CUDA 鎖定和高訓(xùn)練成本，這可能是一個(gè)阻力，而熊市的情況是遷移緩慢，客戶可能會(huì)有所退縮。

主權(quán)云是貨幣化的順風(fēng)車。Microsoft 憑借其傳統(tǒng)的本地 Azure 堆棧足跡，擁有三巨頭中最強(qiáng)大的混合故事，并且有證據(jù)表明其非云業(yè)務(wù)仍然強(qiáng)勁。谷歌可能更有動(dòng)力與本地部署合作，而 AWS 則加倍重視 VPC 原生主權(quán)，并將 Outposts 放在口袋里。政策是通配符;具有許可/數(shù)據(jù)使用明確性的親創(chuàng)新框架支持支出，而廣泛的反壟斷/關(guān)稅沖擊或人工智能投資回報(bào)率真空將導(dǎo)致買家踩剎車。

我們的基本情況是，試點(diǎn)開始轉(zhuǎn)換，電力逐漸緩解，定制芯片提高了推理單元的經(jīng)濟(jì)性，主權(quán)的需求繼續(xù)存在。但最大的擔(dān)憂是企業(yè)繼續(xù)在為良好的數(shù)據(jù)而苦苦掙扎。糟糕的數(shù)據(jù)將限制人工智能的投資回報(bào)和代理的采用。綜上所述，資本支出仍然是人工智能熱情的支柱，Azure 劇本正在流行。AWS 并沒有停滯不前，谷歌的安靜執(zhí)行顯示出組合和利潤(rùn)率的改善，這令人鼓舞。

注意這些跡象：代理采用率、每周活躍用戶和代幣量。此外，還要關(guān)注資本支出與人工智能收入的實(shí)現(xiàn)、非 GPU 芯片的推理份額、主權(quán)云 RFP 速度以及責(zé)任規(guī)則的任何變化。

如果玩家達(dá)到這些目標(biāo)，云的上升周期將持續(xù)到 2026 年。這是我們的期望。這是我們的基本情況。