Arm真的能證明其高估值是合理的嗎？

Arm 公開發(fā)行招股說明書中最有趣的部分通常是其「風(fēng)險(xiǎn)因素」部分。在內(nèi)容中，它向讀者介紹了 Arm 卓越業(yè)務(wù)的獨(dú)特元素，同時(shí)涵蓋了更廣泛的半導(dǎo)體行業(yè)面臨的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

從中可以學(xué)到很多東西。這些風(fēng)險(xiǎn)包括 Arm 對(duì)少數(shù)消費(fèi)電子客戶的過度依賴、失去對(duì)其知識(shí)產(chǎn)權(quán) (IP) 的控制、人工智能 (AI) 能力有限，以及來自開源設(shè)計(jì)的競(jìng)爭(zhēng)。如此廣泛的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)讓 Arm 聽起來不值得投資。然而，這些風(fēng)險(xiǎn)大部分都適用于世界各地的半導(dǎo)體公司，與大多數(shù)這些公司一樣，Arm 產(chǎn)生高估值的能力最終取決于其人工智能前景。

從某些方面來說，Arm 是一家獨(dú)特的企業(yè)。它不像 AMD 和英特爾那樣設(shè)計(jì)自己的芯片，而是設(shè)計(jì)架構(gòu)，然后授權(quán)給客戶。這聽起來似乎沒什么大區(qū)別，但它確實(shí)讓 Arm 獲得了其歷史上最重要的合同，這份合同定義了過去 10 年的業(yè)務(wù)。

2007 年，蘋果公司在為 iPhone 設(shè)計(jì) CPU 時(shí)使用了 Arm 的架構(gòu)，史蒂夫·喬布斯這樣做，而不是使用英特爾的現(xiàn)成產(chǎn)品，因?yàn)樘O果隨后可以創(chuàng)建自己的操作系統(tǒng)并在 Arm 架構(gòu)上運(yùn)行。這使得蘋果能夠創(chuàng)建一個(gè)集成的生態(tài)系統(tǒng)，讓客戶很難轉(zhuǎn)向其它品牌。這是世界上最成功的公司的天才之舉。

蘋果還喜歡 Arm 的處理器比英特爾和 AMD 芯片使用的 x86 架構(gòu)更節(jié)能。這使其成為智能手機(jī)和其它電池供電的消費(fèi)電子產(chǎn)品的理想選擇。自 iPhone 發(fā)布以來，Arm 已成長(zhǎng)為智能手機(jī)市場(chǎng)的主導(dǎo)者，其架構(gòu)應(yīng)用于 99% 的智能手機(jī)。

智能手機(jī)停滯不前

盡管這種主導(dǎo)地位令人印象深刻，但正如該公司自己所承認(rèn)的那樣，它確實(shí)產(chǎn)生了一個(gè)問題。消費(fèi)電子產(chǎn)品是一個(gè)高度周期性的行業(yè)，Arm 57% 的收入來自 5 個(gè)客戶，其中很大一部分將來自蘋果。Arm 的特許權(quán)使用費(fèi)是根據(jù)銷售的芯片數(shù)量支付的，因此當(dāng)消費(fèi)者削減開支時(shí)，其收入就會(huì)下降。截至今年 7 月的 3 個(gè)月內(nèi)，iPhone 營(yíng)收同比下降 2.4%；相應(yīng)地，截至 6 月份的 3 月里，Arm 的版稅收入下降了 8%。

許可收入更加一致，因?yàn)樗皇腔跀?shù)量的，在 6 月份的那個(gè)季度，Arm 在這方面的銷售額增長(zhǎng)了 7%。然而，授權(quán)僅占總數(shù)的 41%，因此在 Arm 的整個(gè)業(yè)務(wù)中，收入下降了 2.4%。

智能手機(jī)讓 Arm 走到了這一步，但現(xiàn)在，隨著手機(jī)掌握在全球大多數(shù)人的手中，以及二手市場(chǎng)的深入，新的智能手機(jī)市場(chǎng)不太可能以過去的速度增長(zhǎng)。

這就是 Arm 大力推動(dòng)其在人工智能和數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的地位的原因。據(jù)報(bào)道，Arm 尋求的估值為 600 億-700 億美元。這將是該公司去年 20 億美元收入的 30 倍左右。相比之下，AMD 和英特爾的營(yíng)收分別是其 3 倍和 8 倍。

換句話說，Arm 的預(yù)期市盈率為過去 12 個(gè)月市盈率的 100 倍以上。英偉達(dá)目前的市盈率為去年利潤(rùn)的 119 倍，但這并沒有考慮到其收入在過去一年翻了一番的事實(shí)。這個(gè)增長(zhǎng)率意味著其遠(yuǎn)期市盈率為 35 倍，看起來更為合理。

Arm 要想達(dá)到接近 600 億美元的估值，它需要以某種方式讓投資者相信它更像英偉達(dá)，而不是英特爾。事實(shí)并非如此。英偉達(dá)的 GPU 是人工智能支出熱潮的核心，而 Arm 則處于外圍。英偉達(dá)上個(gè)季度的收入同比翻了一番，而 Arm 的收入則略有下降。

確實(shí)，英偉達(dá)和亞馬遜都獲得了 Arm 架構(gòu)的許可，因?yàn)槿斯ぶ悄軘?shù)據(jù)中心仍然需要 CPU 才能運(yùn)行。這幫助 Arm 自 2020 年以來將其數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)份額提高了 2.9 個(gè)百分點(diǎn)。但這一市場(chǎng)份額是從英特爾而不是英偉達(dá)手中奪走的。Arm 的增長(zhǎng)率與后者不可同日而語，后者數(shù)據(jù)中心收入僅比上一季度增長(zhǎng)了 141%。

云計(jì)算公司 Alphabet、亞馬遜、Meta 和微軟希望削減成本，但又不想在人工智能競(jìng)賽中落后，因此他們一直在改變支出，遠(yuǎn)離 CPU。

Arm 知道這一點(diǎn)，并承認(rèn)當(dāng)前架構(gòu)的成功有限?！溉斯ぶ悄芎蜋C(jī)器學(xué)習(xí)等新技術(shù)可能會(huì)使用不適合通用 CPU 的算法，」該公司在招股說明書的風(fēng)險(xiǎn)部分寫道?！敢虼?，我們的處理器在基于我們產(chǎn)品的芯片中可能會(huì)變得不那么重要，從而削弱其對(duì)客戶的價(jià)值。」這種支出的轉(zhuǎn)變雖然對(duì)英偉達(dá)產(chǎn)生了巨大的推動(dòng)作用，但對(duì)英特爾和 AMD 都產(chǎn)生了負(fù)面影響，這兩家公司第二季度的收入同比分別下降了 15% 和 18%。

中國因素

Arm 與 英偉達(dá)的相似之處之一是其在中國的業(yè)務(wù)，去年，Arm 25% 的收入來自中國大陸。

部分擔(dān)憂在于，已經(jīng)限制部分半導(dǎo)體出口許可的美國將采取行動(dòng)禁止中國公司使用所有 Arm 架構(gòu)。然而，Arm 并不是獨(dú)一無二的。去年，英偉達(dá) 21% 的收入來自中國大陸，英特爾占 27%，AMD 占 22%，高通占 64%。

事實(shí)上，英偉達(dá)更有可能成為限制目標(biāo)，因?yàn)樗?GPU 對(duì)于訓(xùn)練人工智能至關(guān)重要。英偉達(dá)已經(jīng)不得不停止向中國大陸銷售其最強(qiáng)大的 A100。為了遵守制裁，它與中國大陸客戶合作開發(fā)了功能較弱的 A800，但考慮到發(fā)展方向，美國也可能禁止它的風(fēng)險(xiǎn)很高。

Arm 特別擔(dān)心其中國業(yè)務(wù)的奇怪結(jié)構(gòu)。過去，Arm 中國曾與母公司在所有權(quán)甚至公司辦公室的使用權(quán)問題上發(fā)生過爭(zhēng)執(zhí)，從技術(shù)上講，Arm 中國是一個(gè)獨(dú)立的實(shí)體，有權(quán)向中國客戶分發(fā) Arm 許可證。然后，它將資金返還給 Arm 的主要業(yè)務(wù)。招股說明書警告說，在沒有太多監(jiān)督的情況下，Arm「無法獨(dú)立確保 Arm 中國對(duì)其擁有或訪問我們的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和數(shù)據(jù)實(shí)施的保護(hù)是否充分」。

因此，Arm 自身存在一些風(fēng)險(xiǎn)，也有一些與世界其它地區(qū)共同承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。招股說明書并未對(duì)每種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行排名：這是留給投資者的工作。正如英偉達(dá)所表明的那樣，如果 Arm 能夠?yàn)槠浼軜?gòu)在人工智能計(jì)算領(lǐng)域找到一席之地，投資者就會(huì)忽視這一點(diǎn)。iPhone 已經(jīng)讓該公司走到了這一步，但要想估值達(dá)到 600 億美元，它需要找到新的前進(jìn)方向。從招股說明書來看，還有很長(zhǎng)的路要走。