Arm再上市——被偷走的也許不只是7年

2023年9月14日，闊別股市7年的Arm公司再次上市IPO，并且暫時成為2023年全球最大規(guī)模IPO股票。我們沒有選擇在Arm上市之初就表達自己的觀點，因為一切資本市場的反映都需要時間去消化，特別是對于Arm這樣的特殊股票而言，更是需要時間去看清投資市場對其再次上市的“誠實”反饋。

ARM此前披露業(yè)績顯示，其2023財年的收入為26.8億美元，凈利潤為5.24億美元，營收和利潤均略低于2022財年27億美元營收和5.49億美元數(shù)字，反映了2023財年度的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)處于下行期、行業(yè)需求較低現(xiàn)狀。在行業(yè)領(lǐng)域，Arm核產(chǎn)品大概在應(yīng)用處理器市場擁有57%市場份額，其中手機處理器市場占據(jù)99%的市場份額，在通用MCU市場大約占有28.8%市場份額，32位MCU市場擁有54.7%的市場份額，在服務(wù)器市場擁有5%左右的市場份額。

經(jīng)過大概20個交易日的消化，基本上我們認為Arm的股價趨于穩(wěn)定，作為發(fā)行定價51美元的Arm，從首日最高飆升到65美元后一路下跌，目前已經(jīng)穩(wěn)定在大概53-55美元左右的區(qū)間，從某種角度上代表了市場對Arm估值的認可，也反映出市場對Arm未來保持了謹慎的投資預(yù)期，這導(dǎo)致Arm約560億的現(xiàn)在市值遠低于軟銀預(yù)期的650億。

圖 截止發(fā)稿時，Arm股價表現(xiàn)（注：這三天整體半導(dǎo)體板塊上漲趨勢帶動Arm上漲）

被偷走的7年？

如果從軟銀的投資回報率來看Arm的IPO，無疑是一筆不錯的投資。2016年約320億美元現(xiàn)金（匯率變動巨大以至于美元為估值，大概在314-317億之間）買下市值不足200億美元的Arm，2020年曾經(jīng)差點400億賣給了NVIDIA，2021年交易失敗后，軟銀重啟Arm的IPO之路，至2023年10月10日Arm的市值約為555億美元.七年時間，Arm自身再剝離部分業(yè)務(wù)之后股價依然可以翻倍，從投資回報率角度軟銀并沒虧，更何況Arm每年還有大概5億的利潤貢獻。如果除去上市的各種攤銷，Arm這筆投資軟銀7年時間算是獲得了200億美元以上的回報，相當于接近9%的年回報率，參考過去兩年波瀾壯闊的半導(dǎo)體市場，這個回報率已經(jīng)非常厲害了。

但從另一個角度來看，費城半導(dǎo)體指數(shù)七年時間里成長到5倍，從不足800點左右躍升到現(xiàn)在的3500點左右，以Arm在市場上的統(tǒng)治力，哪怕按照費城半導(dǎo)體指數(shù)一半的漲幅，Arm也能獲得600億以上的市值預(yù)期。如果再說個扎心的話題，當年市值僅330億美元的NVIDIA現(xiàn)在市值高達1.1萬億美元。

費城半導(dǎo)體指數(shù)7年間變化

我們再看Arm所屬的IP授權(quán)領(lǐng)域市場發(fā)展，根據(jù)IPnest數(shù)據(jù)，2021年全球半導(dǎo)體IP市場規(guī)模達到54.5億美元，年增長率為19.4%；預(yù)計2026年市場規(guī)模將達到110億美元，年復(fù)合增長率超過15%。而對Arm年營收的增長也遠高于前面分析的9%的投資回報率，這就意味著，如果Arm一直沒有退市，作為占據(jù)IP授權(quán)營收市場40%以上的絕對領(lǐng)導(dǎo)者，Arm現(xiàn)在公司市值絕對不是600億美元，起碼能保持18%的復(fù)合年增長率達到800億+的市值。從這個角度講，Arm從退市到再次上市的過程中，真的是被偷走了7年發(fā)展的黃金時間。

當然必須要承認的一點，Arm退市前和Arm再次上市，還有些小區(qū)別，一個是中國市場的安謀科技并不算在Arm的主體內(nèi)，另一個是物聯(lián)網(wǎng)部分服務(wù)部門分拆到軟銀旗下。但是這兩點并不能填補Arm預(yù)期市值和實際市值之間的差距。值得注意的一點是，2022財年和2023財年，安謀科技分別占Arm總收入的18%和24%，是公司最大的單一客戶。

丟失的不只是7年

退市之前，Arm的營收大約16億美元，2023年的營收大約26.8億美元，論成長速度還略低于IP授權(quán)行業(yè)平均增長速度。不過考慮到Arm自身占據(jù)了整個行業(yè)的40%+的市場份額，這個增長速度已經(jīng)頗為不易，特別是Arm曾經(jīng)退市后四個財年收入分別是18.31億美元、18.36億美元、18.98億美元和19.8億美元，更凸顯過去兩年Arm營收獲得了非常迅速的增長，前景依然被廣泛看好。似乎說丟失的7年實在有些偏頗，但如果你考慮2020年NVIDIA收購失敗后Arm的營收迎來暴漲的背后原因，就能理解為啥我會如此去定義。

其實軟銀收購和退市Arm的決定并不見得是個不理智的決定，但NVIDIA收購Arm的交易卻是軟銀拋給Arm最尷尬的難題。因為很多人現(xiàn)在還依稀記得上世紀NS對MIPS做過的私有化決定對整個MIPS生態(tài)的致命影響，曾經(jīng)占據(jù)了當時處理器半壁江山的MIPS架構(gòu)就這么因為私有化逐漸退出歷史舞臺，如今更是淪落到給RISC-V提鞋的角色。很明顯，很多Arm生態(tài)的客戶必須考慮的一點是，作為GPU領(lǐng)頭羊的NVIDIA跟并沒有進入芯片設(shè)計領(lǐng)域的軟銀不同，他們收購Arm成功之后絕對不會完全保持架構(gòu)的中立，加上當時NVIDIA正好處在市值暴漲期，就算浪費掉這400億美元也不過是當時幾周股市的漲幅。為了防止重現(xiàn)MIPS被私有化時很多芯片企業(yè)的尷尬境地，新的架構(gòu)就成為芯片設(shè)計者尋找的備選項，這就是開源架構(gòu)RISC-V開始全面流行的關(guān)鍵原因之一，因為雖然其生態(tài)距離Arm生態(tài)還有非常大的距離，但其開源特性讓很多芯片企業(yè)不用擔(dān)心Arm被私有化帶來的威脅。

很多人可能會小看用戶心態(tài)方面的變化，這其實是一個很正常的邏輯。當你幾乎梭哈了所有企業(yè)未來去押注在某個產(chǎn)品方向，其中技術(shù)供應(yīng)商如果存在不確定性，你不得不給自己考慮一個備選。這也是Arm的賣家范圍極少的重要原因，可以說任何一家芯片廠商買下Arm帶來的都可能是半數(shù)以上Arm客戶的惶恐，而這種普遍的擔(dān)憂讓原本在生態(tài)上進展遲緩的RISC-V忽然之間就加速了，別忘了采用Arm內(nèi)核不僅要交授權(quán)費，還要交入門費，而且很容易被平替，而RISC-V似乎完全不用擔(dān)心這些。

汽車和AI的無力，缺少支撐的底氣

當然，RISC-V的威脅只是Arm股價影響的外部因素，Arm自身的市場同樣面臨挑戰(zhàn)。Arm最大的營收來源是授權(quán)IP收入，其中最核心的是按內(nèi)核數(shù)量收費。據(jù)傳Arm一直在試圖提升單個Arm的授權(quán)費用，但鑒于客戶反應(yīng)強烈而進展緩慢。當然Arm也有一些自己的應(yīng)對辦法，比如推出新內(nèi)核，或者新的整體方案，試圖通過內(nèi)核之外的IP技術(shù)授權(quán)，增加單顆芯片內(nèi)的授權(quán)費。這種模式下，能夠支撐起Arm股價預(yù)期的最有力數(shù)字就是Arm內(nèi)核的芯片數(shù)量持續(xù)增長。

以Arm統(tǒng)治力最強的手機處理器市場，從2012年第一個8核AP問世以來，到2018年半數(shù)的手機AP已經(jīng)實現(xiàn)8核處理器，從單芯片內(nèi)Arm內(nèi)核的數(shù)量上提升已經(jīng)不怎么明顯了，如果再考慮到智能手機出貨量從2022年2季度開始下滑的境地，Arm內(nèi)核授權(quán)收入在智能手機這部分以芯片內(nèi)核數(shù)計算的增長幾乎可以忽略不計（GPU暫時不討論）。在其他應(yīng)用處理器方面，多核Arm的產(chǎn)品數(shù)量也沒有明顯的增長勢頭，這意味著在應(yīng)用處理器這個領(lǐng)域，Arm的營收未來增長的支撐并不充分。

再看另一個重點領(lǐng)域服務(wù)器處理器，可以說Arm內(nèi)核因為芯片企業(yè)追求與X86架構(gòu)的差異化和在能效比方面具有天然的優(yōu)勢，因此最近幾年增長迅速，成為幾大系統(tǒng)廠商獨立自研芯片的首選。但必須面對的問題是，Arm服務(wù)器生態(tài)的進展緩慢，而且很多自研服務(wù)器廠商的出貨量并不穩(wěn)定，因此這部分雖然是Arm未來重點增長的空間，但從某個角度來說，這個業(yè)務(wù)是無法支撐Arm營收的高速增長的。而在網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施（服務(wù)器）之外的處理器市場，Arm大概有超過46%的市場占有率，高居市場第一位，不過這兩年網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施市場的發(fā)展速度不快，而且這個市場競爭激烈，更是很多RISC-V處理器著重拓展的市場，因此Arm內(nèi)核前景很難說光明。

目前Arm內(nèi)核發(fā)展最穩(wěn)健的市場大概就是MCU了，隨著32位MCU替代8位MCU的步伐越來越快，2022年開始已經(jīng)有多家MCU巨頭開始逐步淘汰8位MCU的內(nèi)部進程，在這個市場Arm核MCU的占有率幾乎以每年3%-4%的速度擴張著，預(yù)計到2026年Arm核MCU的市場價值可能高達130-140億美元，考慮到這個市場的巨大（MCU每年大概交付超過300億顆），Arm核的用量將會穩(wěn)步增長。但這里面存在的問題也很尷尬，一個是單顆MCU主要采用1個Arm內(nèi)核，2-4個內(nèi)核的MCU占比極少；另一方面則是，很大的市場增長量來自于M0和M0+兩個內(nèi)核，因為Arm為了推廣MCU生態(tài)，這兩個內(nèi)核的授權(quán)費遠比其他Arm核授權(quán)費要低，甚至初創(chuàng)公司的前期費用Arm都給免除了。從這個角度上，MCU市場的增長預(yù)期也很難支撐Arm的高市值。

股市博的是一個未來的預(yù)期，否則幾年前NVIDIA市值超越Intel之時，每個季度的收入跟Intel的季度利潤差不多，卻支撐了一個更龐大的市值，靠的就是未來營收的預(yù)期。而半導(dǎo)體目前最能支撐市值預(yù)期的不外乎是AI和汽車電子?？上г谶@兩個領(lǐng)域，Arm留給資本市場的想象空間并不大。

雖然隨著汽車電氣化以及新能源汽車的大量普及，Arm核產(chǎn)品越來越多的應(yīng)用于汽車領(lǐng)域，甚至開始滲透到動力總成部分（燃油車Arm很難進入動力總成領(lǐng)域），可以說相比退市之時，Arm單車應(yīng)用數(shù)量可能從十幾個核到近百個躍進，汽車電子市場整體帶來的營收可能在未來幾年占到Arm總營收的7%-10%，筆者認為Arm在汽車市場的成長空間是Arm能夠穩(wěn)住發(fā)行價并且始終不會破發(fā)的重要支撐。但真正能撐得起高估值的，還是無人駕駛的大芯片和做大模型的高性能AI處理器，這兩個領(lǐng)域越來越多的芯片廠商選擇自研芯片，甚至是類ASIC的專用計算芯片，這些大算力芯片很少有選擇Arm架構(gòu)的，而且會在一定程度上擠占Arm內(nèi)核的空間。可以說，在汽車市場的表現(xiàn)是Arm短期估值的關(guān)鍵，而在大模型和人工智能訓(xùn)練領(lǐng)域的應(yīng)用，是Arm長期估值的核心。目前，對Arm最大的利好消息是，嵌入式人工智能和小規(guī)模移動AI模型的推廣，這兩個方面可能會帶來基于Arm核的通用AI處理器快速增長，從而帶來更好地市場前景預(yù)期。

圖 Arm汽車電子生態(tài)（圖源Arm）