ADI并購MAXIM 就真的能挑戰(zhàn)TI嗎？

這兩天最大的消息就是ADI以股權(quán)合并的形式收購了MAXIM，交易收購總額預(yù)計(jì)為209億美元，超過了4年前ADI以148億收購Linear的價(jià)格，更是很有可能成為今年半導(dǎo)體圈最重量級的收購。

很多人認(rèn)為，此舉讓ADI在模擬市場上具有與行業(yè)巨頭TI一教高下的能力，從市場占有率和營收來看，2019年ADI+MAXIM大約合計(jì)占有14%，比起TI的19%大概已經(jīng)達(dá)到其70%的水平。而我們?nèi)绻氐紸DI開始兩大并購前的2014和2015，ADI僅僅只有6%的市場占有率，而ADI+Linear+MAXIM，總量大概占有13%，從市場占有率來說跟現(xiàn)在幾乎沒有什么變化，而TI的市場占有率則從18%緩慢增加到19%。有趣的是，沒有經(jīng)過什么大收購的ST，始終占有6%左右的市場份額，但排名卻因?yàn)楦偁帉κ值牟①徑档搅说谒摹Ｔ谥肮P者總結(jié)的收購中，ADI選擇收購的都是排在前十的模擬半導(dǎo)體企業(yè)，這是與其他廠商最大的區(qū)別。

除了收購帶來的市場份額的變化之外（收購內(nèi)容請參考筆者之前的報(bào)道《AD并購MAXIM，模擬半導(dǎo)體寡頭格局已定》），模擬市場的市場占有率變化幾乎可以忽略不計(jì)，這說明模擬市場競爭的穩(wěn)定性不是那么容易打破的。即使現(xiàn)在ADI具有了達(dá)到TI70%模擬營收的實(shí)力，合并后公司市值也接近了TI的一半，但要說現(xiàn)在ADI具有挑戰(zhàn)模擬霸主TI的機(jī)會還為時(shí)尚早。唯一可以確定的是，ADI和TI的模擬兩強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)地位將是未來模擬半導(dǎo)體未來三五年里很難改變的格局。

恨嫁女不是剩女

MAXIM（美信）想被收購的心思由來已久，從現(xiàn)任CEO Tun? Doluca就任總裁開始就對公司的業(yè)績特別是利潤進(jìn)行非常嚴(yán)格的要求，這點(diǎn)通常被認(rèn)為是希望被收購的前兆。而2015年跟ADI和TI之間的三角恩怨，更是在江湖中傳的沸沸揚(yáng)揚(yáng)。大抵經(jīng)歷了之前的那次婚紗都置辦好了卻沒簽字走儀式的遺憾，MAXIM此后似乎消停了一段時(shí)間但其實(shí)很多出售和壓縮成本工作很好的傳遞著待價(jià)而沽的芳心。170億市值，23億的營收，37%的凈利潤，1.69B的現(xiàn)金而債務(wù)僅有1.05B，這是一個(gè)非常亮眼的求偶條件了，如果不是身處模擬半導(dǎo)體這個(gè)炒不出太高股價(jià)的行業(yè)，妥妥的千億市值企業(yè)有沒有？？

MAXIM想嫁，因?yàn)樽约旱睦麧櫬屎茈y提升，特別是模擬這幾年的利潤率下滑的厲害，加上大規(guī)模12寸模擬代工廠的出現(xiàn)，模擬的利潤率下滑是大趨勢，從早年頂尖模擬廠的40%+下滑到現(xiàn)在普遍30%+，MAXIM苦苦維持的高股價(jià)還能堅(jiān)持多久真不好說。從2015年那次被破壞的婚約中，MAXIM更是明白自己的追求者雖然不多，但嫁個(gè)大佬還是不成問題的。選擇在2020年股市開始狂漲之際雙方達(dá)成并購協(xié)議，很明顯這筆交易談了不會僅僅24小時(shí)，應(yīng)該是很早雙方就開始謀劃布局了，甚至可能是五年前交易失敗后就沒有停止接洽，只是等ADI恢復(fù)了當(dāng)年選擇備胎Linear之后的元?dú)?，然后再行迎娶之禮。

交易達(dá)成協(xié)議以換股的形式實(shí)現(xiàn)，涉及金額約209億美元，這是收購流言前MAXIM170億市值基礎(chǔ)上溢價(jià)23%，看起來不算太高的溢價(jià)顯示了雙方并購的決心。Tun? Doluca加入ADI董事會似乎也說明其目的不是簡單的賣錢，而是希望能更好的介入未來巨無霸級ADI的運(yùn)營中，這點(diǎn)更像是兩家公司的聯(lián)姻結(jié)合。無論是這個(gè)價(jià)格，還是換股計(jì)劃以及提供兩個(gè)董事會席位，這些很明顯是另一家追求者TI根本給不出的條件。從某個(gè)角度來說，TI更像是自己不想迎娶鄰居，而又怕鄰居嫁給自己的對手回來跟自己競爭的那種陰謀家，畢竟算不得大體量的達(dá)拉斯，就要變成TI和ADI兩家模擬巨頭直接對抗的戰(zhàn)場，總歸讓習(xí)慣了在德州稱老大的TI略有不爽罷了。

三線布局與三點(diǎn)扎根

工業(yè)，通信和汽車電子，這是ADI收購Linear之后給出的三條主線市場，而其中電源部分主要來自于Linear。ADI的Ray Stata以一直堅(jiān)持模擬著稱，在收購Linear之前ADI的電源部分很薄弱，而Linear在工業(yè)方面的優(yōu)勢比較明顯，但在商用端（汽車和數(shù)據(jù)中心）甚至消費(fèi)級的產(chǎn)品并不多，這點(diǎn)是ADI對MAXIM最大的需求所在，畢竟最早求購MAXIM就是看中其這些領(lǐng)域的優(yōu)勢，希望瞄準(zhǔn)未來工業(yè)、汽車和通信服務(wù)器端市場，甚至滲透到部分消費(fèi)級。隨著很多電源產(chǎn)品的成本降低，更具經(jīng)驗(yàn)的MAXIM能夠讓ADI在物聯(lián)網(wǎng)和新基建兩大戰(zhàn)場上有更多綜合性解決方案。此外，MAXIM的安全經(jīng)驗(yàn)也是對ADI在工業(yè)通信和汽車三個(gè)主市場的應(yīng)用增加適應(yīng)潮流發(fā)展的價(jià)值，而MAXIM的數(shù)字部分充其量算得上是錦上添花。

波士頓周邊，德州三角區(qū)，硅谷這是美國乃至全球模擬半導(dǎo)體的三大聚集區(qū)，ADI身處波士頓周邊，Linear來自硅谷，這次的MAXIM則是典型的德州三角區(qū)企業(yè)，至此ADI在邁向模擬巨頭的路上實(shí)現(xiàn)了對三大重點(diǎn)區(qū)域的全覆蓋，三個(gè)研發(fā)基地可以更好的調(diào)配相關(guān)的技術(shù)研發(fā)重點(diǎn)，借助不同領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，這是其他模擬對手很難做到的布局上優(yōu)勢。

TI那么容易挑戰(zhàn)么？

是不是為了挑戰(zhàn)TI我們不得而知，但ADI收購MAXIM前面我們說了更多的是為了鞏固自己的優(yōu)勢，創(chuàng)造更高的市場價(jià)值。畢竟我想以現(xiàn)在ADI的管理層來說，很難去把趕超TI作為一個(gè)現(xiàn)實(shí)的目標(biāo)，除非ADI真的做第二個(gè)AVAGO，但似乎這與Stara老先生工程技術(shù)出身的背景極不諧調(diào)，而AVAGO那種不收購就活不痛快的作風(fēng)，對習(xí)慣了穩(wěn)健發(fā)展的MIT人來說，大抵會渾身不自在。ADI不是AVAGO，背后沒有大批投資公司逼著去收購擴(kuò)張，通過這次換股的方式也看得出來，ADI的目的還是要踏踏實(shí)實(shí)的發(fā)展自己的業(yè)務(wù)，并不想引入太多外部資本失去對公司決策的控制權(quán)。筆者個(gè)人認(rèn)為，這種換股方式下209億的交易額并不算貴，而如果采用現(xiàn)金加債務(wù)收購，那就有點(diǎn)不合算了。從股市的反應(yīng)來看，今天MAXIM股價(jià)僅僅增加8.11%，只有溢價(jià)的23%的三分之一多點(diǎn)，而ADI則全天下跌5.82%，說明市場并不太看好這次并購后新公司的短期利潤，認(rèn)為并購會拉低合并后公司的累加市值。而TI的小幅下跌屬于科技股的整體下滑，基本沒有受到交易的影響。

至于挑戰(zhàn)TI，起碼三五年內(nèi)ADI需要解決的問題還很多。第一個(gè)是數(shù)字部分。雖然ADI模擬部分已經(jīng)接近TI的70%，但數(shù)字部分的實(shí)力相距TI還有點(diǎn)遠(yuǎn)，模擬利潤高但數(shù)字往往是系統(tǒng)設(shè)計(jì)的核心，TI有半數(shù)模擬產(chǎn)品是與數(shù)字產(chǎn)品搭配銷售的，領(lǐng)先的工業(yè)數(shù)字產(chǎn)品讓TI在工業(yè)市場占有率上一騎絕塵。這點(diǎn)，短期內(nèi)ADI需要補(bǔ)課的太多，市場也沒有他們200億能拿下并且達(dá)到TI水平的公司可以買。最最主要的是，ADI現(xiàn)在的財(cái)務(wù)狀況雖然算不得差，但跟財(cái)大氣粗善于運(yùn)營的TI比，實(shí)在差的有點(diǎn)遠(yuǎn)。

目前ADI負(fù)債6.15B，現(xiàn)金785M，而合并的對象MAXIM財(cái)務(wù)狀況很好，只有1.05B負(fù)債但是有1.69B的現(xiàn)金儲備。雙方加起來大概是7.2B的負(fù)債和2.475B的現(xiàn)金，算得上還不錯(cuò)的財(cái)務(wù)實(shí)力數(shù)據(jù)，但看看他們的對手TI，“高達(dá)”6.55B的債務(wù)對應(yīng)的是4.74B的現(xiàn)金儲備，輪財(cái)務(wù)健康程度誰更好一目了然。

涉及到資金的還有另一個(gè)方面，就是制造。ADI這兩年開啟了Fab-Lite模式，自己只保留了部分的6寸和8寸工廠，而新娘MAXIM也是同樣選擇和代工廠合作，自己工廠開始出售和減產(chǎn)，300mm晶圓則是與代工廠共同開發(fā)工藝的模式。從利潤率上，前面說了MAXIM高達(dá)37%的凈利率，這其中合作開發(fā)工藝也有所貢獻(xiàn)。但是堅(jiān)持fab-Lite的ADI的利潤率并不理想，只有20.05%的凈利率，當(dāng)然考慮其較高的負(fù)債率這也是拖累凈利率的一個(gè)因素。而他們的競爭對手TI是模擬圈里唯一擁有多家300mm晶圓廠的公司，雖然18年的晶圓廠投產(chǎn)計(jì)劃推遲，但制造方面的優(yōu)勢還是讓TI擁有高達(dá)35.23%的凈利率，能夠拿出三四十億美金蓋300mm工廠，面對如此財(cái)大氣粗的TI，ADI并購MAXIM之后起碼要安心賺幾年錢再說如何挑戰(zhàn)比較好。

其實(shí)，對ADI來說，現(xiàn)在的問題不是要不要挑戰(zhàn)TI，而是如何去鞏固自己的模擬市場份額，MAXIM和之前Linear部分產(chǎn)品線有重合，如何進(jìn)行更好的優(yōu)化重組，這是新公司管理層的重要目標(biāo)，同時(shí)，對于新的ADI來說，如何協(xié)調(diào)好硅谷和德州兩大基地的研發(fā)分配，以及Tun? Doluca加入董事會后的職責(zé)，都將是迫在眉睫的挑戰(zhàn)。