摩根士丹利：七個(gè)利好加持，明年中芯國際表現(xiàn)更優(yōu)

　　近日摩根士丹利(大摩)發(fā)布了對(duì)中芯國際的研究報(bào)告，并將中芯股票評(píng)級(jí)定為看好，直到價(jià)格上修至13.5港幣。預(yù)計(jì)中芯的布局重點(diǎn)將包括:持續(xù)追趕先進(jìn)工藝、實(shí)施差異化策略、啟動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張、跨界整合后段封測等。大摩看好中芯未來一年發(fā)展基于如下7個(gè)因素的考慮：

　　1.未來增長基于目前的資本/研發(fā)支出：中芯國際表示，其未來戰(zhàn)略是在投資和盈利能力之間取得平衡。大摩認(rèn)為這可能是一個(gè)極具挑戰(zhàn)的任務(wù)。但是如果中芯放慢研發(fā)速度，未來就可能錯(cuò)失成為領(lǐng)先代工廠的機(jī)會(huì)。因此，盡管今年中芯的產(chǎn)能利用率較低，但其并沒有削減研發(fā)經(jīng)費(fèi)。就資本支出而言，中芯可能在先進(jìn)工藝放慢采用合資經(jīng)營模式，這將有助于減輕資本支出負(fù)擔(dān)，同時(shí)保證技術(shù)遷移路線。該公司目標(biāo)是在2020年量產(chǎn)14nm工藝。

　　中芯國際的晶圓產(chǎn)能中，2017年第三季度為44.795萬片，環(huán)比增長2.2%，產(chǎn)能利用率2017年第三季度為84%，而去年同期為97.2%，可能也與產(chǎn)能擴(kuò)張過快的因素有關(guān)。在產(chǎn)能擴(kuò)張方面，除內(nèi)在的動(dòng)力，如企業(yè)自身實(shí)力的增強(qiáng)，產(chǎn)能利用率的上揚(yáng)，中國境內(nèi)客戶的銷售額比重已達(dá)50%外，外部壓力也確實(shí)使中芯國際面臨持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能的必要性，特別是必須縮短與國際大廠間的產(chǎn)能差距，同時(shí)考慮中國半導(dǎo)體業(yè)向上沖刺的態(tài)勢(shì)，中芯國際必須扮演中國集成電路制造業(yè)的領(lǐng)頭羊。

　　2.渡過短暫的低谷：指紋業(yè)務(wù)下滑是今年產(chǎn)能利用率較低的主要原因之一。不過現(xiàn)在訂單又開始陸續(xù)回到中芯了，預(yù)計(jì)一家關(guān)鍵指紋客戶直到下個(gè)季度的連續(xù)增長為中芯的營收帶來助益。NOR Flash是今年另一個(gè)高速增長的領(lǐng)域。

　　3.加強(qiáng)28nm工藝：中芯預(yù)計(jì)到在四季度有所下滑，而28nm的營收貢獻(xiàn)比例將提升。據(jù)中芯介紹，其第四季度28nm營收比例將超過10%，主要來自PolySION。該公司承認(rèn)2018年可能需要關(guān)注28nm良率的提升，雖然目前技術(shù)已經(jīng)可以滿足關(guān)鍵客戶對(duì)產(chǎn)量和性能的要求。中芯計(jì)劃在2018年下半年加速HKMG投產(chǎn)。

　　28nm和40nm是中芯的重點(diǎn)產(chǎn)品，不過該公司的28nm HKMG工藝良率不達(dá)預(yù)期，目前為40%左右，但市場分析人士普遍認(rèn)為梁孟松的加入將迅速改良28nm的工藝技術(shù)，而且該公司也在研發(fā)自有的14nm工藝技術(shù)，在這一塊梁孟松在三星有過類似的歷史，或可能扭轉(zhuǎn)中芯國際的競爭力。

　　4.募集資金用于中期增長和投資者合作：11月29日，中芯宣布發(fā)行權(quán)益和可轉(zhuǎn)換債券計(jì)劃，如果大唐和大基金各自行使優(yōu)先購買權(quán)，募集資金總額將達(dá)9.69億美元。該計(jì)劃是利用這些收益來進(jìn)行中期業(yè)務(wù)發(fā)展中，并與戰(zhàn)略投資者(如兆易創(chuàng)新)建立更緊密的合作關(guān)系。目前中芯手頭現(xiàn)金約10億美元，年運(yùn)營現(xiàn)金流20億美元。兆易創(chuàng)新、大基金和大唐將一起認(rèn)購超過70%的資金。

　　就目前完成情況來看，兆易創(chuàng)新出資7000萬美元認(rèn)購配售股份，大基金有意認(rèn)購本金總額最高為3億美元的股份;而大唐則認(rèn)購本金總額為2億美元。

　　5.梁孟松博士加盟帶來了超越技術(shù)發(fā)展之外的好處：梁孟松帶來了其在先進(jìn)工藝開發(fā)方面的專業(yè)技術(shù)，中芯表示這將幫助公司14nm的開發(fā)順利進(jìn)行。與此同時(shí)，梁孟松在先進(jìn)代工方面的經(jīng)驗(yàn)也將加強(qiáng)晶圓廠的運(yùn)營管理工作，提高公司內(nèi)部的整體效率。

　　6.代工業(yè)的整合：中芯表示可能需要一段時(shí)間才能看到中國代工行業(yè)的整合，在后緣技術(shù)供過于求之前。但是，中芯相信其技術(shù)產(chǎn)品和客戶組合優(yōu)于中國同行。這與大摩的觀點(diǎn)相一致，即從現(xiàn)在到2019年，28nm不會(huì)出現(xiàn)供過于求的狀況。

　　目前中國12寸晶圓廠共有22座、其中在建11座，8寸晶圓廠18座、在建5座，部分將新廠將陸續(xù)于2018年進(jìn)入量產(chǎn)階段，特別是2018年將是中國內(nèi)存制造從無到有的關(guān)鍵年度，因此預(yù)計(jì)2018年中國代工產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值年增率預(yù)估將達(dá)19%，增幅仍維持于高速成長階段。

　　7.關(guān)于NOR Flash市場：鑒于兆易創(chuàng)新已經(jīng)保證了良好的定價(jià)和不可撤銷的價(jià)值1億美元以上的訂單，中芯對(duì)明年NOR Flash市場持樂觀態(tài)度。利潤率處于企業(yè)平均水平，好于當(dāng)前28nm的利潤率。大摩的觀點(diǎn)也是NOR Flash的價(jià)格在明年上半年將保持穩(wěn)定。

　　9月時(shí)，兆易創(chuàng)新就與中芯國際簽署約人民幣12億元的采購戰(zhàn)略合作協(xié)議。背景是基于今年硅晶圓供貨十分吃緊，但NOR Flash芯片需求增溫且持續(xù)供不應(yīng)求，朝以創(chuàng)新和中芯國際的合約可獲得穩(wěn)定的產(chǎn)能保障，這次再認(rèn)購中芯配售的股份入股中芯，象征雙方的合作更進(jìn)一步，可以發(fā)展多層次的戰(zhàn)略合作關(guān)系，成為更堅(jiān)定的合作伙伴。

　　除此之外，在跨界整合后段封測方面，現(xiàn)在的代工制造商均須有跨界后到封裝的能力，來進(jìn)行2.5D-3D的集成，而此部分臺(tái)積電已走在前列，中芯國際更不甘落后，已與長電科技合資在江陰成立中芯長電。

　　基于此，摩根士丹利對(duì)中芯股票給出了13.5港幣的目標(biāo)價(jià)格，當(dāng)然也面臨著幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，包括中國需求放緩;庫存修正;嚴(yán)重的價(jià)格競爭等。