百年變局下，我國半導體如何穿越周期？（下）

艾新博盛投資合伙人 曹幻實 （左） 臨芯投資董事長 李亞軍（右）

5月20日晚八點，「幻實會客廳」線上直播如約開啟。臨芯投資董事長李亞軍先生與艾新博盛投資合伙人曹幻實女士共同探討我國半導體行業(yè)周期性問題及當下投資理念。本次直播我們將分上、下兩篇推出專訪文章。

1，高科技行業(yè)里，長期投資不等于價值投資

2，優(yōu)秀的半導體企業(yè)有哪些共性特點？Leader都具備什么品質？

3，大陸芯片的供需關系如何？周期是多久？

4，要把握產業(yè)本質，穿越周期實現(xiàn)真正的價值投資

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直播回顧下篇 | 百年變局下，我國半導體如何穿越周期？

高科技行業(yè)里，

長期投資不等于價值投資

幻實（主播）：上期節(jié)目，李總分享了科技投資的獨特性，并歸納了半導體周期屬性非常強的四大原因。想問問您，您相信現(xiàn)在很火的價值投資理論嗎？很多知名機構都說我們要堅持價值投資，您怎樣看這句話？您認為您的價值投資是什么？

李亞軍（嘉賓）：一種說法是價值投資，還有另外一種說法是長期投資。我對半導體投資行業(yè)里兩個通行的概念是不太認同的，首先是長期投資，其次是雞蛋不要放在一個籃子里。為什么呢？

我們看別的行業(yè)，例如投資茅臺、可口可樂這些，長期是可行的；但如果投的是高科技，并非一直持有就能萬事大吉。正如之前所講，高科技是有行業(yè)壽命周期的，長期投資不可一概而論。

幻實（主播）：但是您這么說，我覺得很多人就沒有飯碗了，包括我們艾新博盛也有基金要募資，一下子封閉期就有五六年，不相信長期投資會讓很多人產生困惑。

李亞軍（嘉賓）：實際上我們要分短期、中期和長期來看，長期投資容易給人家一種誤導，以為一直拿著就是長期投資。

幻實（主播）：這兩個概念不同，有很多人是被迫選擇了長期投資，因為他買的東西是封閉期的，一封就封閉好幾年，只能被迫長期投資了。

李亞軍（嘉賓）：投高科技這一塊，中期投資我覺得是合適的，一般在五到八年左右。一家公司從初創(chuàng)期、成長期、高速發(fā)展期到回落期，會經歷一個過程。從投資規(guī)律來看，基本是第三至第五年開始出成績。所以我一直跟朋友們講，不要說一兩年就要做到怎樣的高度，盡管我們最近幾年確實是一兩年就能出成績，但是我覺得最好的時段還是在五到八年左右。

思瑞浦這個項目就是一個典型案例。從2014年開始算起，到2017、2018年時它已經到了三個多億，那時候有人就要賣，后來又到了八個億，其實我們也很想賣，可當時由于各種原因沒有賣出去。接著又漲到十二個億，再到二十幾個億，最后我們干脆決定不賣了，就一直拿著。總體來看真正漲幅比較好的反而是在后期，思瑞浦如此，芯原也是這樣，大漲幅都在五到八年這一個區(qū)間里。價值投資是投資的基礎，我們是做一級市場的，意味著一定做的是價值投資，沒有機會去二級市場再炒作，所以價值投資這個理念我肯定是認同的。

臨芯投資IPO項目與被并購項目 （圖源：臨芯投資官網）

幻實（主播）：您剛剛又說并不認同雞蛋不能放在一個籃子里這個說法，那么與之對應，什么是您認同的？

李亞軍（嘉賓）：提倡雞蛋不放到一個籃子里，那干脆“扔飛鏢”就行了，還要投資人做什么呢？要知道體量一旦大了資金就容易分散，一分散就會趨于平均，基本都是這樣。如果真正對自己有信心，遇到了好項目就得下重手，因為好項目是不多的。

曾經有朋友問我，說臨芯投資每一筆都下得很重，單筆投資量很大，屬于激進型的投資。我就糾正對方：我在央企里做了30多年的 CFO，我要是個激進型的人不可能會做那么久。之所以投資的量大是因為相信，一旦看好了項目就下重手，因為我們知道好東西并不多。

幻實（主播）：其實如果什么都投，那自己就默默地投出一個指數基金了，因為基金就是平衡性的；可作為基金管理人而言，倘若用這樣的操作方式，確實很難對LP交代。但如果是投資人自己玩一玩也無可厚非，有錢就是可以任性。

優(yōu)秀的半導體企業(yè)有哪些共性特點？

Leader都具備什么品質？

幻實（主播）：我看到直播間有觀眾向李總提問：未來半導體產業(yè)會不會出現(xiàn)互聯(lián)網一樣的泡沫破裂？

李亞軍（嘉賓）：集成電路不具備高速的擴張性，而且它更新?lián)Q代很快，大家不停地你追我趕。它有幾個大賽道，也有很多中型賽道，在某些細分領域，只要技術不錯就都能夠成長起來；不像互聯(lián)網，一家發(fā)展起來后就能把別人都打死，好比大樹底下不長草。所以我覺得半導體跟互聯(lián)網不一樣，它不會出現(xiàn)后者這種狀況。以后集成電路或者高科技行業(yè)的PK也會不停地往前走，所以周期也是不可逆的。

幻實（主播）：您覺得不可逆會帶來什么樣的后果呢？

李亞軍（嘉賓）：這就牽涉到科技向善的問題了。有的時候大家會發(fā)現(xiàn)其實科學發(fā)展跟人們的幸福指數不一定是一致的，以前沒有手機的時候大家也很快樂，而現(xiàn)在就很奇怪，很多人憧憬元宇宙，在一個虛擬的世界里自己玩得很起勁，我就不知道有什么幸?？裳浴?/span>

幻實（主播）：這么看來元宇宙您是不會投的。另一位朋友問道：您覺得什么樣的半導體企業(yè)值得投資？優(yōu)秀的半導體企業(yè)有沒有一些共性的特點？企業(yè)成長到什么階段適合投資？

李亞軍（嘉賓）：我前面提到過半導體企業(yè)大多有一定的共性：技術起家，然后靠市場去擴張，再靠企業(yè)管理，最后靠并購。一個企業(yè)如果想要持續(xù)成長，就一定要經過這四個階段。如果這四個階段都過了，它就能發(fā)展起來，這是第一個規(guī)律。

企業(yè)成長全景圖 （圖源：零牌顧問機構）

第二個規(guī)律是企業(yè)發(fā)展取決于人，人是決定性因素。大家都說投資企業(yè)就是投資個人，找到這樣的 leader非常關鍵，對方來自哪個行業(yè)不重要，到底做什么也不重要，最重要的是這個人怎么樣，到底是一個領袖級的人物？還是帥才？還是將軍？這是不同的。

第三個規(guī)律是優(yōu)秀企業(yè)的leader大多有一個很重要的共性，就是往往多才多藝。不僅在技術上面很厲害，在別的方面，比如說藝術方面、其他的知識素養(yǎng)方面也很出色。像瀾起的董事長Howard.C Yang就是這樣一個我很欽佩的leader。

幻實（主播）：對，您說這點我也特別認同。我們也一直關注和投資半導體的早期項目，尤其是種子輪、天使輪投的比較多。所以我們也會非?？粗貙Ψ綀F隊的實控人是不是具備企業(yè)家精神，有沒有堅強的意志和耐力去扛大事，而不只是生意人的思維。其實我覺得如果用生意人的思維做半導體應該也會做得不錯，但它不符合我們對一個企業(yè)家的認知。確實有很多企業(yè)家多才多藝，很有魅力，從而團結很多人跟他在一起工作，情商智商都在線，還懂技術，學什么都很快。

李亞軍（嘉賓）：是的，他們肯定不是單一化的人才。

幻實（主播）：去年的時候我們拜訪過一個企業(yè)，當時另一位合伙人在我們臨走的時候說，“我們老大很厲害，你們放心，我們公司一定會很好。”我問他為什么這么果敢？他說，“我們老大學什么都很快，之前他家里小孩生病的時候，他花了一兩年時間就把中醫(yī)學通了，把自己家小孩治好了。所以不管進入怎樣的陌生行業(yè)，他都能學得很快。”由此可見企業(yè)家的這種能力會讓下面的人用一種很崇拜、很跟隨的狀態(tài)跟著走，會很安心。企業(yè)快速發(fā)展又需要籠絡團隊的時候，管理者的魅力和能力確實能加分很多。

大陸芯片的供需關系如何？周期是多久？

幻實（主播）：目前大陸在建的晶圓廠很多，老廠也在擴產，您如何看待大陸芯片的供需關系？設備的景氣周期還能維持多久？

李亞軍（嘉賓）：大家知道現(xiàn)在最大的問題在于產能，產能也是有周期的。從目前來看產能確實缺的很厲害，很多的地方大家認為可能建10條線就夠了，后來發(fā)現(xiàn)不對，得建幾十條線，那么幾十條線夠不夠呢？誰也不知道。至少我覺得目前國內這么多條線里一定是有一部分會不成功。可以簡單來做一個比較，我們現(xiàn)在的產線全部相加能有臺積電的多少？有聯(lián)電的多少？質量上不去，技術水平上不去，競爭力自然不高，哪怕有缺口也無法填補。包括現(xiàn)在我們面臨人才缺乏等問題，這些都導致了產能問題被放大。再來看設備方面，這一塊是一個更大的短板，在這一塊要想達到先進水平還要走很長的路，我們不能指望全靠自力更生，因為把所有的設備都搭建起來難度太高了。

幻實（主播）：實際上您覺得這個事情沒有那么悲觀，還是要去期待投資周期的，是嗎？

李亞軍（嘉賓）：總體而言它比別的行業(yè)要更好一些。像現(xiàn)在教育不敢投了，房地產也不敢投了，很多行業(yè)基本上都不敢看了。現(xiàn)在還能看的是半導體、新能源、生物醫(yī)藥等，東西已經不是太多了，因此半導體方面的機會還是可以的。

「幻實會客廳」直播實況

幻實（主播）：我們直播間又有觀眾提問了：國內集成電路行業(yè)哪些板塊已經產能過剩了，哪些還比較稀缺？

李亞軍（嘉賓）：我記得有一張圖就是描述國產替代率的，按圖中顯示，國產替代率在越高端的部分越差，但是對應的投入卻越大，風險也越高。包括我們現(xiàn)在很多的投資就開始往 “X”PU上去了,當然這是應該的，因為我們在這些領域很欠缺，只不過到了這種程度它的投資風險會越來越高。

2014-2021年全球與中國功率半導體市場規(guī)模及增速對比 （圖源：廣發(fā)證券）

所以我覺得如果要投這些東西，后面要有一些堅強的后盾作支撐，而且要有持續(xù)的投資能力?？赡苡腥藭柲堑贸掷m(xù)到什么時候？我們有句笑話叫做“剩者為王”，只要把別人都PK下去，你就能贏。好比兩人PK，每個人拿把刀子自己捅自己一刀，然后看誰的血流完了，剩下的那個人就是勝利者。集成電路里高端部分還是缺乏的，還需要我們往這上面去投入；而低端的部分，比如說連接器、Wifi、藍牙、MCU等等還是蠻多的，做的人也都很多。

另一方面，關于半導體，我把它劃分為兩塊：一塊是零件型的，一塊是系統(tǒng)型的。零件型的就是某一種產品自己做好了就行；再說系統(tǒng)型，例如 SoC芯片，僅僅把自己做好還不夠，因為很多的接口需要調配，所以它的難度會高。在這一點上我們還很欠缺，到現(xiàn)在為止手機基帶我們比別人還相差甚遠。模擬這塊最近好像都還不錯，近期跟上來的企業(yè)挺多的，以思瑞浦為代表的企業(yè)就成長得非?？?。另外，電源、射頻、IGBT、第三代半導體等等還是有很多細分領域可供投資者去看一看。

幻實（主播）：雖然有，但是肯定還是有細分空間的。

李亞軍（嘉賓）：細分空間不好一概而論，包括藍牙這一塊也多的不得了，但真正要說跟頂級的藍牙產品PK的時候，它又差了一點，所以結構化還是蠻厲害的。

要把握產業(yè)本質，穿越周期實現(xiàn)真正的價值投資

幻實（主播）：您看最近的國際形勢，美國和日本等國搞了一些聯(lián)盟，我發(fā)現(xiàn)這件事并不是簡單說說而已，最近日本半導體的招聘人數在狂漲，原本日本在設備和材料上面一直都是比較有優(yōu)勢的，如果說我們未來在這個方面不能和日本進行一些貿易合作的話，我覺得對我們國內的設備會有比較大的一個發(fā)展沖擊。

李亞軍（嘉賓）：是的，就像百年之變局下中美貿易戰(zhàn)一樣，我們原來覺得它差不多快結束了，沒想到它僅僅是一個開頭，所以大家還是要有給予足夠的重視。

幻實（主播）：直播間還有最后一個問題來請李總回答下：中國有沒有誕生像ASML這樣巨頭的土壤？

李亞軍（嘉賓）：這個問題真的問得很好。我們種子是有的，但需要一個什么樣的土壤呢？過去培養(yǎng)的這些人才都去哪兒了？其實我還蠻擔憂，因為之前那些頂尖的畢業(yè)生都去搞金融了。好的一面是，現(xiàn)在大家開始愿意往高科技方面做，那么緊跟著就要看培養(yǎng)這些高科技的人才需要用一個什么樣的土壤？它是不是具備跟產業(yè)化競爭的路徑？

目前來說我表示悲觀，憂慮在于我們的教育基礎和理念怎么和全球最頂級的人來PK。作為一個愛國者，我最擔憂的是我們在這方面的教訓。因為要是想出現(xiàn)ASML這樣的企業(yè)，首先必須把我們的教育做好，我們的土壤應該適合于那些有創(chuàng)造力的，能夠自由發(fā)揮的、不受限制的人才。思想能夠自由生長的土壤才會有創(chuàng)造力。這是需要我們大家一起來努力的。

幻實（主播）：這是一個百年樹人的過程。不過有好消息就是現(xiàn)在金融聽說也不是大家趨之若鶩的行業(yè)，大家慢慢的也開始往實業(yè)走了。半導體領域也在漲薪，我覺得漲薪總是好事。今天的直播我們交流了很多話題，李總來做一個總結好嗎？

李亞軍（嘉賓）：我不知道觀眾們具體從事什么，但是我相信大概分兩類：第一類就是自己做企業(yè)的，對于做企業(yè)的人而言還是要遵循常識，路是一步一步走出來的。剛開始你有技術，于是開始做，成功了之后就想擴大，逐漸會擴大到自己不熟悉的產品賽道，這時候就要加人，慢慢的人越來越多，管理的復雜度就開始提升，內部矛盾就會出來，所有這些都是最基本的規(guī)律，很多行業(yè)都是這樣。

高科技、半導體行業(yè)的規(guī)律在哪兒？我覺得首先我們不要指望人定勝天，還是要順勢而為比較好。要認識到周期的概念，該儲備的時候儲備，該往前沖的時候往前沖，不要本末倒置，作為企業(yè)家就得有這個概念。還有一點需要強調:對Leader而言，做企業(yè)最后一定是有衰退期的，要在合適的時候退出去。

對廣大的投資方，包括個人投資者而言，投資高科技行業(yè)很不容易，因為門檻很高。像我們臨芯投資都是幾十人的團隊，天天集中精力在看這些東西，其實我們并不比別人聰明多少，只是我們花的功夫比別人多。可如果是個人投資者或者人員不多的團隊要做這些事其實是很難的。所以對于個人投資者而言，我的忠告是要挑一個好GP，相信這樣賺的錢比自己玩還要多一點，風險要小一點。

幻實（主播）：非常開心能得到李總這么多的點撥和指導。我們也非常期待李總做的臨芯投資能夠未來在中國半導體的投資上做出更多新的業(yè)績，還希望有更多的新的項目的經驗總結的時候，李總可以再回到幻實會客廳，跟我們大家一起在聊一聊，探討一下。再次感謝您的分享。

李亞軍（嘉賓）：好，謝謝大家。

在復雜的投資環(huán)境中，投資者要有判斷項目好壞的能力。半導體行業(yè)具有自身的發(fā)展周期和規(guī)律屬性，只有清晰地認識到它的產業(yè)本質才能更好地穿越周期，實現(xiàn)價值投資。投資企業(yè)關鍵看人，優(yōu)秀的企業(yè)家大多具備扎實的技術知識和豐富的興趣愛好，同時兼具剛毅的恒心和獨特的魄力，認定了，相信了，就要重拳出擊。高科技領域的投資門檻高，難度大，用中期投資的方式最合適。此外，對個人或團隊較小的投資方而言，尋找專業(yè)的GP至關重要，不僅可以有效降低風險，還能實現(xiàn)更好的收益。