工程機(jī)械銷量仍在筑底，龍頭企業(yè)可維持充足的流動(dòng)性

標(biāo)普信評(píng)在題為《工程機(jī)械銷量仍在筑底，龍頭企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性幾何？》的研究報(bào)告中指出，未來(lái)一年工程機(jī)械行業(yè)仍將面臨銷量下行壓力，國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇乏力、出口政策不穩(wěn)定性的相互交織，可能繼續(xù)抑制行業(yè)的復(fù)蘇勢(shì)頭。標(biāo)普信評(píng)預(yù)計(jì)，在這種背景下，企業(yè)盈利能力的弱化、信用銷售所帶來(lái)的壞賬損失及擔(dān)保回購(gòu)問(wèn)題，將成為業(yè)內(nèi)企業(yè)面臨的主要挑戰(zhàn)。在此背景下，標(biāo)普信評(píng)選取利潤(rùn)率收縮以及信用銷售履約增加這兩個(gè)情景對(duì)主要工程機(jī)械企業(yè)進(jìn)行了壓力測(cè)試。 

標(biāo)普信評(píng)認(rèn)為，在本輪低谷中，工程機(jī)械企業(yè)的杠桿普遍走高，國(guó)內(nèi)企業(yè)的杠桿水平普遍高于國(guó)際同業(yè)龍頭。工程機(jī)械企業(yè)的杠桿普遍走高，主要源于EBITDA的波動(dòng)，這一方面來(lái)自于收入波動(dòng)，另一方面來(lái)自于規(guī)模效應(yīng)減弱帶來(lái)的平均費(fèi)用的提升。標(biāo)普信評(píng)通過(guò)對(duì)比觀察到，中國(guó)工程機(jī)械企業(yè)的杠桿水平普遍高于國(guó)際同業(yè)龍頭。國(guó)際龍頭企業(yè)得益于穩(wěn)健的自由現(xiàn)金流生成能力，財(cái)務(wù)狀況接近凈現(xiàn)金狀態(tài)，從而使得它們?cè)趶?qiáng)周期行業(yè)中能夠維持很強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。相比之下，國(guó)內(nèi)工程機(jī)械企業(yè)即使在行業(yè)銷量高漲的年份，杠桿水平依然高于國(guó)際同行。 

在本輪周期中，信用銷售仍然是工程機(jī)械企業(yè)較為依賴的銷售手段，標(biāo)普信評(píng)進(jìn)行測(cè)試的大部分樣本企業(yè)的擔(dān)保回購(gòu)和壞賬風(fēng)險(xiǎn)并未明顯緩釋。工程機(jī)械企業(yè)對(duì)信用銷售的依賴將轉(zhuǎn)化為應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)外擔(dān)保回購(gòu)義務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在行業(yè)周期低谷時(shí)，客戶還款能力減弱，這兩類風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)被放大。行業(yè)內(nèi)企業(yè)在經(jīng)歷過(guò)上一周期低谷后，已經(jīng)采取了措施來(lái)降低信用銷售帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但行業(yè)整體優(yōu)質(zhì)客戶規(guī)模有限，銷售能力強(qiáng)、市場(chǎng)地位高的企業(yè)才有能力對(duì)客戶進(jìn)行嚴(yán)格篩選，因此，信用銷售依賴的改善程度在很大程度上取決于企業(yè)的市場(chǎng)地位和銷售能力。 

通過(guò)壓力測(cè)試標(biāo)普信評(píng)預(yù)計(jì)，雖然行業(yè)面臨上述挑戰(zhàn)，但大部分樣本企業(yè)未來(lái)一年流動(dòng)性仍可保持充足。盡管頭部龍頭企業(yè)同樣面臨著杠桿相對(duì)較高的問(wèn)題，但徐工集團(tuán)、中聯(lián)重科、三一集團(tuán)、柳工集團(tuán)、山推股份五家龍頭企業(yè)流動(dòng)性在未來(lái)一年將保持充足，能承受一定的擔(dān)?；刭?gòu)增加及盈利波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。部分處于行業(yè)中下游的企業(yè)，在行業(yè)筑底階段可能會(huì)面臨較大的財(cái)務(wù)與流動(dòng)性壓力，國(guó)有企業(yè)由于可能獲得政府金融資源的調(diào)度支持，更有可能平穩(wěn)渡過(guò)這一周期性低谷。 

標(biāo)普信評(píng)認(rèn)為，本輪周期中大部分樣本企業(yè)的流動(dòng)性相比于上一輪周期更為健康，主要得益于兩方面的原因。一是在本輪周期中，樣本企業(yè)的出口表現(xiàn)高于行業(yè)平均水平，有效地彌補(bǔ)了境內(nèi)市場(chǎng)疲軟的沖擊。這些龍頭企業(yè)憑借其更強(qiáng)的研發(fā)和銷售能力，在出口市場(chǎng)上展現(xiàn)出了優(yōu)于行業(yè)平均水平的競(jìng)爭(zhēng)力。值得注意的是，出口工程機(jī)械產(chǎn)品通常擁有更高的毛利率，因此大部分龍頭企業(yè)在海外市場(chǎng)的良好表現(xiàn)成功地對(duì)沖了部分內(nèi)銷市場(chǎng)下滑的影響。二是在2017年到2021年的行業(yè)上行周期，工程機(jī)械企業(yè)累積了較為充裕的貨幣資金，強(qiáng)化了他們的流動(dòng)性來(lái)源。 

本報(bào)告不構(gòu)成評(píng)級(jí)行動(dòng)。