TI向左，文曄向右

四年前的十月，TI忽然宣布取消三家重量級(jí)代理商的授權(quán)代理資格，這三家分別是當(dāng)時(shí)排名分銷商第二的安富利，第三的大聯(lián)大和第四的文曄科技，僅保留了排名第一的艾睿電子一家代理商資格，當(dāng)然在小批量現(xiàn)貨這塊TI反而增加了授權(quán)分銷商的渠道。這一決策也被認(rèn)為是TI從直銷+分銷向全面直銷的關(guān)鍵一步，隨后TI也正是開(kāi)啟了在線商城模式應(yīng)對(duì)中小客戶的采購(gòu)需求。

當(dāng)時(shí)TI同時(shí)取消三家代理商的資格，為什么我們要選擇TI和文曄科技？因?yàn)門I的業(yè)務(wù)在文曄科技中占比最大，約占20%的營(yíng)收，而大聯(lián)大的世平相關(guān)業(yè)務(wù)大概只占大聯(lián)大總營(yíng)收的12%不到，安富利占的比例就更少一些了。那么四年過(guò)去了，兩家企業(yè)在最近的表現(xiàn)卻出現(xiàn)了非常有意思的反差，而這種格局又是絕大多數(shù)人在當(dāng)初雙方合作分開(kāi)時(shí)沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到的。我們不妨看看這向左走向右走的昔日伙伴，為何會(huì)出現(xiàn)如此的變化？

先說(shuō)TI，雖然伴隨著疫情期間美股半導(dǎo)體板塊集體市值飆升而相比四年前市值幾乎提升了40%，但最近遇到的問(wèn)題是未來(lái)走勢(shì)被資本市場(chǎng)相繼看跌，以2023第二季度財(cái)報(bào)的表現(xiàn)，TI的營(yíng)收同比下滑13%，凈利潤(rùn)同比下滑近25%，因此最新一期的投資分析中，10月11日Oppenheimer將德州儀器評(píng)級(jí)從跑贏大盤下調(diào)評(píng)級(jí)為市場(chǎng)持平。同日Morgan Stanley維持德州儀器評(píng)級(jí)為減持，最新目標(biāo)價(jià)為156.00美元。雖然說(shuō)9月以來(lái)半導(dǎo)體整體板塊表現(xiàn)都不太強(qiáng)勁，但同時(shí)期TI最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手ADI得到的是Morgan Stanley維持評(píng)級(jí)為持股觀望，最新目標(biāo)價(jià)為176.00美元。半個(gè)月之前，Susquehanna重申ADI評(píng)級(jí)為積極，最新目標(biāo)價(jià)為215.00美元。

因?yàn)門I季度報(bào)表表現(xiàn)不佳，曾經(jīng)在今年4月底到5月初這段時(shí)間內(nèi)股價(jià)下跌近15%，隨后TI就開(kāi)啟了對(duì)大中華區(qū)的全面模擬降價(jià)環(huán)節(jié)，并且被某些國(guó)內(nèi)廠商稱為沒(méi)有固定幅度和底線。有鑒于模擬業(yè)務(wù)占據(jù)TI營(yíng)收75%以上，而TI占全球模擬市場(chǎng)接近五分之一，這部分業(yè)務(wù)降價(jià)對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生的影響都是巨大的。從5月開(kāi)始的降價(jià)過(guò)程，首當(dāng)其沖是中國(guó)臺(tái)灣的電源廠商，TI直接將PMIC和信號(hào)鏈產(chǎn)品降到跟中國(guó)臺(tái)灣的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手幾乎同等價(jià)格水平。并且從6月開(kāi)始在中國(guó)大陸將產(chǎn)品價(jià)格逼近中國(guó)大陸模擬廠商的出貨價(jià)格，直接引發(fā)模擬市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)。如果說(shuō)之前價(jià)格戰(zhàn)只存在于數(shù)字芯片市場(chǎng)，這次TI的降價(jià)直接讓模擬市場(chǎng)成為比拼誰(shuí)能撐到最后的血拼之地。當(dāng)然，對(duì)TI來(lái)說(shuō)，降價(jià)來(lái)自于自身的兩個(gè)方面自信。一個(gè)是較高的模擬產(chǎn)品利潤(rùn)（毛利高達(dá)60%+）以及IDM模式帶來(lái)的制造成本優(yōu)勢(shì)，TI是目前唯一一個(gè)擁有多家300mm工藝晶圓廠的模擬廠商，而中國(guó)臺(tái)灣和中國(guó)大陸競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只能選擇200mm代工廠合作，這其中的成本差距足夠抹平很多其他的開(kāi)銷。另一個(gè)原因則是TI采取的直銷模式大幅降低渠道的開(kāi)銷并且能帶來(lái)直接的捆綁營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)，之前TI的激進(jìn)營(yíng)銷策略直接帶動(dòng)TI在大中華區(qū)業(yè)績(jī)飛速發(fā)展，也將政策制定者謝兵推到TI核心管理層的高位。

只不過(guò)，降價(jià)終究是把雙刃劍，短時(shí)間內(nèi)可以快速提升銷售額并清理庫(kù)存，但對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)率會(huì)產(chǎn)生非常不利的影響。TI在失去移動(dòng)手機(jī)處理器市場(chǎng)之后股價(jià)依然堅(jiān)挺，除了當(dāng)時(shí)的CEO譚普頓的高明運(yùn)營(yíng)策略之外，長(zhǎng)期保持高利潤(rùn)率是TI吸引投資者關(guān)注的最重要一環(huán)。曾經(jīng)TI將自己的毛利率和凈利率都提升到模擬IDM的第一陣營(yíng)，甚至逼近曾經(jīng)榮登NASDAQ最會(huì)賺錢公司Linear的水平。TI對(duì)模擬市場(chǎng)的降價(jià)已經(jīng)開(kāi)始幾個(gè)月了，直接影響的第三季度財(cái)報(bào)則顯示德州儀器第三季度營(yíng)收同比下降14%至45.3億美元，分析師平均預(yù)期為45.5億美元;凈利潤(rùn)為17.1億美元，上年同期為23億美元;每股收益為1.85美元，分析師預(yù)期為1.82美元。更重要的是，德州儀器預(yù)計(jì)，第四季度營(yíng)收將為39.3億至42.7億美元，相比之下，分析師平均預(yù)期為44.9億美元;預(yù)計(jì)每股收益為1.35美元至1.57美元，而分析師平均預(yù)期為1.76美元。根據(jù)分析師的預(yù)測(cè)，德州儀器2023年全年?duì)I收預(yù)計(jì)將下降10%，這將打破該公司連續(xù)三年?duì)I收增長(zhǎng)的趨勢(shì)。從這點(diǎn)上看，德州儀器的降價(jià)也許是殺敵一千自損八百的結(jié)局，因?yàn)閺娜径葒?guó)內(nèi)模擬半導(dǎo)體的財(cái)報(bào)顯示，國(guó)內(nèi)模擬電源廠商的業(yè)績(jī)大部分是無(wú)法名狀的悲傷。

再說(shuō)文曄科技，通過(guò)兩筆出乎意料的大手筆收購(gòu)，文曄科技不僅從合并營(yíng)收上超越了身份尷尬的對(duì)手大聯(lián)大，暫居全球分銷商第三位，更是從營(yíng)業(yè)額方面成功躋身BIG4行列，并且與行業(yè)領(lǐng)頭羊艾睿電子的營(yíng)收差距近一步縮小，甚至如果業(yè)績(jī)整合出色的話，未來(lái)2年內(nèi)可能成為全球第二大分銷商。眺望身后，全球第五的營(yíng)收可能還不到文曄科技的三分之一。從2023年8月以來(lái)，文曄股價(jià)更是飆升80%以上，收購(gòu)未上市的富昌電子讓文曄的市值幾乎翻倍。當(dāng)然，比較股價(jià)變化并不能說(shuō)明雙方的實(shí)際情況，畢竟雖然德州儀器市值在下滑，而文曄科技市值暴漲，即便如此在營(yíng)收明顯高于TI的情況下，文曄科技的市值只有TI的十五分之一，而且在市值下跌的情況下，TI在模擬市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率反而在逆勢(shì)上升。

過(guò)去的四年里，文曄科技的發(fā)展堪稱跌宕起伏，首先是因?yàn)門I取消代理資格后股價(jià)暴跌，最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大聯(lián)大趁機(jī)收購(gòu)了其超過(guò)20%的股份，迅速被炒作成欲收購(gòu)合并文曄科技，此舉一度引發(fā)文曄董事長(zhǎng)帶著員工上街游行抗議。不過(guò)隨后大聯(lián)大的行為被證實(shí)為純市場(chǎng)投資行為后，文曄科技似乎也開(kāi)啟了重生之旅。在整肅完業(yè)務(wù)體系之后，文曄科技迅速擺脫了失去TI業(yè)務(wù)的影響并借助疫情供應(yīng)鏈的緊俏形勢(shì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)大增。隨后文曄科技開(kāi)啟了瘋狂的擴(kuò)張之路，先是10億現(xiàn)金加股權(quán)置換收下新加坡的世健科技，隨后更是斥資276億趁亂并購(gòu)了加拿大富昌電子，兩次并購(gòu)之后文曄的營(yíng)收規(guī)模暴增80億美元，作為大中華區(qū)業(yè)務(wù)占比最高的BIG4，文曄科技89%的業(yè)務(wù)收入來(lái)自于大中華地區(qū)，并購(gòu)后這個(gè)比例預(yù)計(jì)會(huì)下降到70%左右，對(duì)單一市場(chǎng)的依賴明顯減弱。收購(gòu)是企業(yè)擺脫業(yè)務(wù)瓶頸最穩(wěn)妥的選擇，這點(diǎn)雖然文曄科技看似資本支出很激進(jìn)，但收購(gòu)對(duì)象和時(shí)機(jī)選擇都非常穩(wěn)健。

更重要的是，通過(guò)兩次大規(guī)模并購(gòu)，文曄科技給自己掃清了業(yè)務(wù)擴(kuò)張的最大障礙——市場(chǎng)不熟悉。東南亞這兩年因?yàn)榈鼐壵螁?wèn)題，吸引了眾多中國(guó)大陸和中國(guó)臺(tái)灣廠商的建廠投資，而世健作為總部在新加坡的分銷商，在東南亞市場(chǎng)更接地氣，構(gòu)建東南亞的物流運(yùn)輸體系是很多分銷商非常頭疼的問(wèn)題，這點(diǎn)文曄科技的收購(gòu)很有針對(duì)性的領(lǐng)先了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一大步。更為重要的是，相比于自己兄弟企業(yè)大聯(lián)大一直謀求但未能實(shí)踐的大規(guī)模殺進(jìn)歐美市場(chǎng)的戰(zhàn)略，文曄科技通過(guò)趁亂收購(gòu)富昌走了一條最理想的捷徑。作為北美第三大和歐洲第五大分銷商，富昌電子的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)地位并不在文曄科技擅長(zhǎng)的消費(fèi)和通信領(lǐng)域，而是薄弱的工業(yè)和汽車等應(yīng)用，地域不重合，業(yè)務(wù)重點(diǎn)領(lǐng)域不重合，多么完美的并購(gòu)。據(jù)傳文曄科技會(huì)形成亞洲北美雙總部模式，這次收購(gòu)無(wú)疑將成為文曄科技從亞太走向國(guó)際最具里程碑意義的一步。如果雙方能夠整合得順利并且擴(kuò)充更大的業(yè)務(wù)規(guī)模，超過(guò)安富利應(yīng)該不是一個(gè)遙遠(yuǎn)的夢(mèng)。

比這個(gè)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的一環(huán)是，作為耗資千億級(jí)的收購(gòu)（按新臺(tái)幣計(jì)算），這幾乎是分銷商市值的天花板了，畢竟行業(yè)老大艾睿電子的市值也不過(guò)61億美元（不到440億人民幣，是富昌收購(gòu)價(jià)的1.5倍），這么龐大的交易，作為擁有文曄接近20%股權(quán)的大聯(lián)大不可能不知道，甚至可能是幕后最大的推動(dòng)者。文曄科技的快速壯大，也正好是大聯(lián)大以“財(cái)務(wù)投資”角度收購(gòu)其股份成為事實(shí)后開(kāi)啟的，這點(diǎn)難說(shuō)不是雙方重新戰(zhàn)略布局的關(guān)鍵所在。雖然雙方依然獨(dú)立運(yùn)營(yíng)并且都是立足大中華區(qū)為絕對(duì)核心市場(chǎng)，但通過(guò)收購(gòu)交易后的文曄主打面向歐美市場(chǎng)擴(kuò)張，而大聯(lián)大繼續(xù)深耕亞洲市場(chǎng)，兩者通過(guò)產(chǎn)品線和市場(chǎng)區(qū)域的專精合作，從而面對(duì)美國(guó)兩個(gè)A形成圍剿，進(jìn)而在分銷商的市場(chǎng)方面一舉超越對(duì)方并不是一個(gè)小概率發(fā)生的事情。

更特別的，雖然TI為首的部分廠商開(kāi)始了直銷為主的模式，但有趣的是，因?yàn)檫^(guò)去幾年半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的劇烈動(dòng)蕩，分銷商的整體市場(chǎng)份額反而略有提升，通過(guò)這次缺貨到供過(guò)于求的大波瀾，未來(lái)甚至可能形成原廠更為依賴分銷商的渠道優(yōu)勢(shì)和財(cái)務(wù)蓄水池作用的新格局，屆時(shí)分銷商的市場(chǎng)地位可能更高，而且前幾大分銷商的市場(chǎng)統(tǒng)治力會(huì)更強(qiáng)，那么加起來(lái)已經(jīng)超過(guò)500億美元營(yíng)收的大聯(lián)大和文曄科技，未來(lái)的路會(huì)越走越寬。