兆易創(chuàng)新vs北京君正，汽車(chē)存儲(chǔ)芯片估值淺析

雄鷹和蝸牛

皆為能接觸到金字塔頂?shù)膬深?lèi)動(dòng)物

看到央視網(wǎng)采訪(fǎng)俞敏洪的視頻, 發(fā)自?xún)?nèi)心的為新東方有這么一位舵手所折服, 整個(gè)采訪(fǎng), 記者應(yīng)該是問(wèn)了一些貌似很刁鉆, 甚至是挖坑的問(wèn)題, 但老愈不為所動(dòng),一直很坦誠(chéng), 很冷靜, 很睿智, 以沒(méi)有任何嘩眾取寵的方式一一化解

舵手定戰(zhàn)略, 剩下的, 團(tuán)隊(duì)有人定戰(zhàn)術(shù), 有人完美執(zhí)行就好了, 而如果執(zhí)行的人是一幫有奮斗者的姿態(tài), 靈魂又是那么有趣的人, 相必, 效果不會(huì)差

想想東方甄選, 現(xiàn)在是火了, 但要知道, 火之前, 參與執(zhí)行的團(tuán)隊(duì), 經(jīng)歷了怎樣的低估, 曲折,忍耐時(shí)刻, 董宇輝曾經(jīng)為了自己的外貌形象而向直播間的觀(guān)眾道歉, 這又是怎樣的滑稽而辛酸時(shí)刻

反觀(guān)現(xiàn)實(shí)生活中的你我他, 普普通通的你我他, 為了各自的生活和目標(biāo), 又在做著何等的努力, 但愿, 蒼天不負(fù)苦心人!

天道有輪回, 蒼天饒過(guò)誰(shuí), 蒼天又辜負(fù)過(guò)誰(shuí)

Come on!

大盤(pán)而言, 貌似有的在趕頂, 有的卻已經(jīng)有點(diǎn)漲不動(dòng)了, 比如鋰礦領(lǐng)域, 距離5月1號(hào)小編寫(xiě)的<贛鋒鋰業(yè), pk天齊鋰業(yè)之白色石油潛質(zhì)>, 尤其天齊鋰業(yè), 已然股價(jià)已翻番, 且達(dá)到了估值區(qū)間, 兩個(gè)月時(shí)間, 著實(shí)有點(diǎn)唏噓感嘆

如果大盤(pán)延續(xù)目前狀態(tài), 基建和房地產(chǎn)相關(guān)的票, 尤其是大基建, 前段時(shí)間沒(méi)怎么漲, 不排除會(huì)有些機(jī)會(huì), 但怎么說(shuō)呢, 對(duì)于大盤(pán)本身, 小編其實(shí)一直心存敬畏, 跟隨而不是盲目預(yù)測(cè)

周四寫(xiě)了篇卓勝微和圣邦股份, 還算受歡迎, 今兒接著寫(xiě)一篇汽車(chē)存儲(chǔ)芯片類(lèi)的兩只明星股, 北京君正和兆易創(chuàng)新, 看看質(zhì)地如何

言歸正傳

01

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認(rèn)識(shí)兆易創(chuàng)新和北京君正

兆易創(chuàng)新,坐標(biāo)北京市海淀區(qū)豐豪東路9號(hào)院中關(guān)村集成電路設(shè)計(jì)園, 2016年上市

公司主要業(yè)務(wù)為存儲(chǔ)器、微控制器和傳感器的研發(fā)、技術(shù)支持和銷(xiāo)售, 產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于手機(jī)及平板電腦等手持移動(dòng)終端、消費(fèi)類(lèi)電子產(chǎn)品、物聯(lián)網(wǎng)終端、個(gè)人電腦及周邊、工業(yè)控制設(shè)備、汽車(chē)電子、通信設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備、辦公設(shè)備等領(lǐng)域

公司存儲(chǔ)器產(chǎn)品包括閃存芯片（NOR Flash、NAND Flash）和動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取存儲(chǔ)器（DRAM）。

NOR Flash即代碼型閃存芯片，主要用來(lái)存儲(chǔ)代碼及少量數(shù)據(jù); NAND Flash即數(shù)據(jù)型閃存芯片，分為兩大類(lèi)：大容量NAND Flash主要為MLC、TLC 2DNAND或3D NAND，擦寫(xiě)次數(shù)從幾百次至數(shù)千次，多應(yīng)用于大容量數(shù)據(jù)存儲(chǔ)；小容量NAND Flash主要是SLC 2D NAND，可靠性更高，擦寫(xiě)次數(shù)達(dá)到數(shù)萬(wàn)次以上; DRAM即動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取存儲(chǔ)器，是當(dāng)前市場(chǎng)中最為重要的系統(tǒng)內(nèi)存，在計(jì)算系統(tǒng)中占據(jù)核心位置，廣泛應(yīng)用于服務(wù)器、移動(dòng)設(shè)備、PC、消費(fèi)電子等領(lǐng)域

2020年公司NOR Flash市場(chǎng)排名全球第三，前二名是華邦電子和旺宏電子，公司Serial NOR Flash市占率達(dá)17.8%

公司微控制器產(chǎn)品（Micro Control Unit，簡(jiǎn)稱(chēng)MCU）主要為基于A(yíng)RM Cortex-M系列32位通用MCU產(chǎn)品，以及于2019年8月推出的全球首顆基于RISC-V內(nèi)核的32位通用MCU產(chǎn)品

由于中國(guó)物聯(lián)網(wǎng)和新能源汽車(chē)行業(yè)等領(lǐng)域快速增長(zhǎng)，下游應(yīng)用產(chǎn)品對(duì)MCU產(chǎn)品需求保持旺盛，中國(guó)MCU市場(chǎng)增長(zhǎng)速度繼續(xù)領(lǐng)先全球。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)，2021-2026年，我國(guó)MCU市場(chǎng)規(guī)模將保持8%的速度增長(zhǎng)，其中2021年約為365億元，至2026年我國(guó)MCU市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到513億元

公司傳感器業(yè)務(wù)（Sensor）致力于新一代智能終端生物傳感技術(shù)的自主技術(shù)創(chuàng)新，專(zhuān)注于人機(jī)交互傳感器芯片和解決方案的研制開(kāi)發(fā)

公司作為IC設(shè)計(jì)企業(yè)，自成立以來(lái)一直采取Fabless模式，專(zhuān)注于集成電路設(shè)計(jì)及最終銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，將晶圓制造、封裝和測(cè)試等環(huán)節(jié)外包給專(zhuān)門(mén)的晶圓代工、封裝及測(cè)試廠(chǎng)商

營(yíng)收權(quán)重而言, 存儲(chǔ)芯片營(yíng)收占比2/3, 毛利率40%; 微控制器營(yíng)收占比3成, 毛利率高達(dá)66%; 傳感器營(yíng)收占比6%, 毛利率24%

國(guó)內(nèi)營(yíng)收占比18%, 海外82%

2021年研發(fā)投入8.4億, 研發(fā)營(yíng)收占比11%, 遠(yuǎn)超過(guò)5%的優(yōu)良線(xiàn), 好樣的, 截止2021年底，公司已獲得834項(xiàng)授權(quán)專(zhuān)利，其中2021年公司共新申請(qǐng)136項(xiàng)國(guó)內(nèi)外專(zhuān)利（其中發(fā)明專(zhuān)利占比達(dá)71%），新獲得136項(xiàng)專(zhuān)利授權(quán)（發(fā)明專(zhuān)利占比達(dá)80%）。

行業(yè)因素

2021年對(duì)于全球和中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)是非同尋常的一年，芯片供應(yīng)短缺問(wèn)題持續(xù)了全年。據(jù)高盛研究報(bào)告，全球有多達(dá)169個(gè)行業(yè)，如汽車(chē)、鋼鐵產(chǎn)品、混凝土生產(chǎn)、空調(diào)制造等，都在一定程度上受到芯片短缺影響。缺芯的主要原因，一是隨著社會(huì)智能化程度的不斷提升，芯片作為智能設(shè)備最關(guān)鍵的組成部分，需求在持續(xù)增長(zhǎng)；二是受地緣政治和全球疫情影響，全球半導(dǎo)體供應(yīng)鏈?zhǔn)軟_擊，恐慌性備貨加劇波動(dòng)；三是晶圓廠(chǎng)對(duì)成熟工藝制程的擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)，造成供應(yīng)不足

北京君正,坐標(biāo)北京市海淀區(qū)西北旺東路10號(hào)院東區(qū)14號(hào)樓, 1997年上市

公司為集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，主要從事集成電路芯片產(chǎn)品的研發(fā)與銷(xiāo)售等業(yè)務(wù)，公司主要產(chǎn)品線(xiàn)包括微處理器芯片、智能視頻芯片、存儲(chǔ)芯片、模擬與互聯(lián)芯片，產(chǎn)品被廣泛應(yīng)用于汽車(chē)電子、工業(yè)與醫(yī)療、通訊設(shè)備及消費(fèi)電子等領(lǐng)域

公司微處理器和智能視頻芯片主要面向智能物聯(lián)網(wǎng)和智能安防類(lèi)市場(chǎng)，在這些市場(chǎng)中，AI已得到越來(lái)越多的普及，從應(yīng)用上，云端的算法和部分應(yīng)用逐漸在向端級(jí)遷移，從而市場(chǎng)對(duì)面向終端產(chǎn)品的芯片在A(yíng)I處理能力方面的需求不斷提高

公司存儲(chǔ)芯片和模擬與互聯(lián)芯片主要面向汽車(chē)電子、工業(yè)制造、醫(yī)療設(shè)備、通信設(shè)備等行業(yè)市場(chǎng)，從技術(shù)和產(chǎn)品性能的要求上，車(chē)規(guī)級(jí)和工業(yè)級(jí)芯片對(duì)產(chǎn)品的可靠性、一致性、外部環(huán)境兼容性等方面的要求均比消費(fèi)級(jí)芯片更為嚴(yán)格

隨著智能駕駛時(shí)代的來(lái)臨，汽車(chē)正由人工操控的機(jī)械產(chǎn)品加速向智能化系統(tǒng)控制的智能產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，汽車(chē)存儲(chǔ)芯片作為基礎(chǔ)芯片有望先行受益，公司全資子公司北京矽成多年來(lái)專(zhuān)注于汽車(chē)及工業(yè)領(lǐng)域的芯片研發(fā)，在汽車(chē)的智能駕駛時(shí)代將迎來(lái)新的發(fā)展前景. 盡管因部分種類(lèi)的汽車(chē)芯片緊缺而影響了汽車(chē)市場(chǎng)的整體發(fā)展，但公司車(chē)規(guī)存儲(chǔ)芯片產(chǎn)品同比去年仍實(shí)現(xiàn)了較好的增長(zhǎng)

汽車(chē)智能化程度的提高和相關(guān)技術(shù)的不斷升級(jí)，也帶來(lái)車(chē)規(guī)模擬與互聯(lián)芯片等在內(nèi)的其他各類(lèi)車(chē)載芯片的需求增長(zhǎng)。隨著近年來(lái)車(chē)燈的智能化程度不斷提升，車(chē)載LED照明芯片的滲透率也在不斷提高；同時(shí)，在辦公、工業(yè)、高端消費(fèi)領(lǐng)域，LED照明的需求也在不斷增長(zhǎng)。報(bào)告期內(nèi)，由于全球電子市場(chǎng)需求旺盛，公司模擬芯片的銷(xiāo)售收入實(shí)現(xiàn)了較好的同比增長(zhǎng)

公司產(chǎn)品主要面向兩大類(lèi)市場(chǎng)。第一類(lèi)是智能硬件、智能安防、泛視頻等新興市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)因空間廣闊、發(fā)展迅速而獲得了傳統(tǒng)手機(jī)芯片廠(chǎng)商、無(wú)線(xiàn)芯片廠(chǎng)商、多媒體芯片廠(chǎng)商、MCU廠(chǎng)商的參與，競(jìng)爭(zhēng)非常激烈；第二類(lèi)是汽車(chē)電子、工業(yè)制造、醫(yī)療設(shè)備、通訊設(shè)備等行業(yè)市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)面臨美光、海力士、英飛凌、華邦等國(guó)際半導(dǎo)體企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)也比較激烈。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，自主可控的核心技術(shù)和產(chǎn)品的成本控制一直是公司重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一

營(yíng)收權(quán)重方面, 存儲(chǔ)芯營(yíng)收占比2/3多, 毛利率30%; 智能視頻芯片營(yíng)收占比18%, 毛利率44%; 模擬與互聯(lián)芯片營(yíng)收占比8%, 毛利率55%; 微處理器芯片營(yíng)收占比接近4%, 毛利率56%,

國(guó)內(nèi)營(yíng)收16%, 海外營(yíng)收84%, 跟兆易創(chuàng)新差不多

2021年研發(fā)投入5.6億, 研發(fā)營(yíng)收占比11%, 跟兆易創(chuàng)新持平, 同樣遠(yuǎn)超過(guò)5%的優(yōu)良線(xiàn)

兆易創(chuàng)新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)

2021年?duì)I收85億, 過(guò)去5年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率33%, 過(guò)去10年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率26%, 屬于5年4倍10年10倍的節(jié)奏; 2021營(yíng)收增長(zhǎng)89%，2022Q1營(yíng)收增長(zhǎng)39%, 持續(xù)高速增長(zhǎng)

毛利率而言, 2021年以前中位數(shù)為31%, 2021年毛利率47%, 相比2020年的37%提升了10個(gè)百分點(diǎn), 2022Q1更是達(dá)到49%

2021年自由現(xiàn)金流21.4億,創(chuàng)了歷史新高, 是2020年8.5個(gè)億的兩倍還多, 過(guò)去10年自由現(xiàn)金全部為正, 掙錢(qián)杠杠的

2021年底金融資產(chǎn)39億, 然后就沒(méi)有然后了, 同樣是沒(méi)有一分錢(qián)有息負(fù)債, 1500萬(wàn)的長(zhǎng)期股權(quán)投資, 同樣可以忽略不計(jì)

北京君正財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)

2021年?duì)I收53億, 過(guò)去5年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率96%, 過(guò)去10年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率48%, 2021營(yíng)收增長(zhǎng)143%，2022Q1營(yíng)收增長(zhǎng)32%, 2020和2021年屬于突然爆發(fā)的狀態(tài), 2020年直接漲了接近7倍的營(yíng)收

毛利率而言, 2021年以前中位數(shù)為44%, 2021年毛利率37%, 相比2020年的27%同樣是提升10個(gè)百分點(diǎn)

2021年自由現(xiàn)金流9.3億,相比2020年的4.2億直接翻番不止 過(guò)去10年的自由現(xiàn)金流漲跌互現(xiàn)

2021年底金融資產(chǎn)39億, 然后就沒(méi)有然后了, 同樣是沒(méi)有一分錢(qián)有息負(fù)債, 190萬(wàn)的長(zhǎng)期股權(quán)投資, 可以忽略不計(jì)

02

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兆易創(chuàng)新和北京君正估值

對(duì)于兆易創(chuàng)新, 我們以2021年的自由現(xiàn)金流為基數(shù), 綜合過(guò)往的營(yíng)收和自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)情況, 假設(shè)未來(lái)10年復(fù)合增長(zhǎng)率為32%, 估值如下:

對(duì)于北京君正, 我們以2021年的自由現(xiàn)金流為基數(shù), 綜合過(guò)往的營(yíng)收和自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)情況, 假設(shè)未來(lái)10年復(fù)合增長(zhǎng)率也為32%, 估值如下:

解讀:

兆易創(chuàng)新和北京君正, 主業(yè)都以存儲(chǔ)芯片業(yè)務(wù)為主, 同時(shí)覆蓋微處理芯片業(yè)務(wù), 另外兆易創(chuàng)新還有少部分傳感器芯片業(yè)務(wù), 而北京君正則有智能視頻芯片和模擬與互聯(lián)芯片等

比較有趣的一點(diǎn)是, 對(duì)于共同的存儲(chǔ)芯片和微處理芯片業(yè)務(wù), 兆易創(chuàng)新都比北京君正高出10個(gè)百分點(diǎn),而總的毛利率也是如此, 47%vs37%

當(dāng)然, 如果要說(shuō)汽車(chē)芯片業(yè)務(wù), 貌似還是北京君正業(yè)務(wù)更聚焦一些

從估值的角度, 兩家公司2021年自由現(xiàn)金流都創(chuàng)了歷史新高, 營(yíng)收增速都處于爆棚的狀態(tài), 2022Q1的增速也還可以, 所以我們基于2021年的自由現(xiàn)金流,基于2022Q1的32%左右的增速, 估值下來(lái), 兆易創(chuàng)新達(dá)到312元, 而北京君正則達(dá)到187元

換句話(huà)說(shuō), 在同樣的營(yíng)收增速預(yù)測(cè)下, 兆易創(chuàng)新一年21億的自由現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)的市值在2000億左右, 而北京君正9個(gè)億的自由現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)的市值在900億左右