單日市值狂跌1000億！大摩做空臺積電，76頁報(bào)告說了啥？【附下載】

作者 |  徐珊
編輯 |  云鵬芯東西6月30日報(bào)道，臺積電股價(jià)自18日起一路下跌，21日更是低開低走，單日市值蒸發(fā)近5000億新臺幣（大約1000億人民幣），22日觸6月股價(jià)最低點(diǎn)112.62美元，與同期國內(nèi)芯片市場的火爆形成鮮明對比。盡管近日臺積電股價(jià)已經(jīng)回升逾120美元，但穩(wěn)居全球晶圓代工技術(shù)及市場領(lǐng)導(dǎo)地位的臺積電，為何會(huì)突然出現(xiàn)股價(jià)下跌、因何被機(jī)構(gòu)下調(diào)評級，背后原因值得參考探究。

根據(jù)此前報(bào)道，臺積電21日左右股價(jià)異動(dòng)原因，除了可能跟美國有關(guān)部門禁止部分半導(dǎo)體廠商在中國大陸擴(kuò)大28nm芯片產(chǎn)能有關(guān)外，也有人分析，這或許是受到摩根士丹利半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)分析師詹家鴻在18日出具的一份76頁報(bào)告的影響。該報(bào)告認(rèn)為，臺積電的行業(yè)優(yōu)勢正在逐漸減弱，在新設(shè)備上投入成本過高，3nm工藝推進(jìn)程度也不如市場預(yù)期。詹家鴻還將臺積電的投資評級下調(diào)為“中級”，每股目標(biāo)價(jià)格從655新臺幣下降到580新臺幣。詹家鴻的《面對電子戰(zhàn)，長期利潤壓縮可能會(huì)導(dǎo)致公司評級下降》（Long-term margin compression may spur derating; move to EW）報(bào)告主要討論了三個(gè)方面：1、臺積電的主要業(yè)務(wù)狀況以及半導(dǎo)體行業(yè)態(tài)勢；2、臺積電先進(jìn)工藝制程及市場展望；3、臺積電面對的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。這里，芯東西重點(diǎn)對報(bào)告中臺積電當(dāng)前面臨的市場困境及未來風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行解讀，并分析當(dāng)前臺積電產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢與與影響其發(fā)展的原因。千億投資難回收，市場不斷被擠壓，臺積電遇多重困境

該報(bào)告提到，近期臺積電的投資成本高于原先的預(yù)期，這將會(huì)導(dǎo)致臺積電長期利潤壓縮。4月1日，臺積電宣布將在產(chǎn)業(yè)研發(fā)上投入1000億美元，用以迭代新產(chǎn)品。據(jù)報(bào)告分析，目前客戶對3nm芯片市場的反應(yīng)并不如預(yù)期。報(bào)告分析，在金融市場上，臺積電作為技術(shù)推動(dòng)者（tech enabler）在過去兩年每股的市盈率在20到25倍左右，目前臺積電的毛利率已經(jīng)達(dá)到了頂點(diǎn)。根據(jù)市場定律，臺積電的市場份額將很快下跌。報(bào)告認(rèn)為，臺積電應(yīng)逐漸放慢股價(jià)上漲，以便減少股價(jià)下跌所造成的損失。因?yàn)殡S著越來越多的廠商加入，晶圓代工產(chǎn)能緊張的狀況會(huì)有所緩解，股價(jià)停止上漲時(shí)，半導(dǎo)體行業(yè)期周期就會(huì)迎來一個(gè)頂點(diǎn)，隨后就會(huì)進(jìn)入一個(gè)下行周期，而這個(gè)頂點(diǎn)就在2021年第四季度。

另外，其他電子行業(yè)巨頭的一些動(dòng)作也可能對臺積電的股價(jià)升值產(chǎn)生影響。目前，三星在電子行業(yè)的霸主地位足以支持三星在下一個(gè)十年培養(yǎng)一個(gè)韓國本土化的半導(dǎo)體制造商。英特爾也曾表示要在美國投資兩百億美元，新建兩座晶圓廠，強(qiáng)化晶圓代工的產(chǎn)能。此外，客戶也希望能在芯片制造上可以擁有更多的“第二選擇”或“不把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。所以盡管臺積電仍會(huì)在半導(dǎo)體行業(yè)占據(jù)領(lǐng)先地位，但是臺積電仍會(huì)逐漸失去一部分訂單。不過，報(bào)告中對三星等公司未來計(jì)劃的判斷僅是猜測，所以詹家鴻等報(bào)告分析師承認(rèn)報(bào)告中的預(yù)測可能不完全準(zhǔn)確。
先進(jìn)制成工藝成“雙刃劍”

報(bào)告談到市場上普遍認(rèn)為，臺積電在半導(dǎo)體制造的卓越領(lǐng)先地位，會(huì)在2022年之前為其帶來強(qiáng)勁的市場競爭力。雖然3nm和2nm芯片價(jià)格不會(huì)下降，但可再生能源（Energy Efficiency）和高性能計(jì)算（HPC）將為其提供新的市場。臺積電在擴(kuò)張相關(guān)產(chǎn)業(yè)市場上占據(jù)了更有利的優(yōu)勢。報(bào)告卻提出了與之相反的觀點(diǎn)。報(bào)告強(qiáng)調(diào)，目前，半導(dǎo)體行業(yè)的利潤在下降，臺積電對新設(shè)備的投入成本仍在增加。報(bào)告認(rèn)為，盡管短期內(nèi)臺積電的利潤還在不斷增加，但是其毛利潤和投資回報(bào)呈不斷下降的趨勢。

該份報(bào)告預(yù)測，如果臺積電2nm和1nm芯片工藝制程有較大的突破性進(jìn)展，那么其產(chǎn)品對于市場和客戶而言，將會(huì)擁有較大的吸引力。而且盡管3nm和5nm芯片的制造成本高于預(yù)期，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)對3nm和5nm芯片工藝仍持有較高關(guān)注。報(bào)告提到，盡管人們期待可以將臺積電1nm芯片和IBM的2nm芯片的性能相比較，目前由于高昂的制造費(fèi)用讓這個(gè)想法難以實(shí)現(xiàn)。此外，該份報(bào)告稱PC市場最新數(shù)據(jù)顯示，全球PC市場的需求正在下降，而臺積電的產(chǎn)銷還可能會(huì)受到PC市場的影響。該報(bào)告也提到，如果VR、AR、6G等電子產(chǎn)業(yè)提前爆發(fā)，將會(huì)刺激相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈對芯片的需求增加，臺積電將會(huì)避開此次“危機(jī)”，重新保持其行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的地位。
英特爾三星虎視眈眈，臺積電機(jī)遇挑戰(zhàn)并存

詹家鴻稱市場上對臺積電的看法過于樂觀。這些樂觀派認(rèn)為，臺積電的總營收將在2025年達(dá)到1000億美元，并且占據(jù)20%至25%CPU市場的份額。詹家鴻的報(bào)告則認(rèn)為，對于臺積電來說，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，盡管近幾年臺積電在半導(dǎo)體市場中的份額可能仍然會(huì)增加，未來英特爾、三星等巨頭都會(huì)成為它的主要對手。

據(jù)報(bào)告預(yù)測，目前5G建設(shè)的進(jìn)程已過半。2021年全球5G的產(chǎn)業(yè)進(jìn)程將達(dá)到40%左右。未來兩三年內(nèi)，5G智能手機(jī)將完成對4G手機(jī)的替代。而5G智能手機(jī)里的芯片在數(shù)量上比4G手機(jī)多30%到40%左右。

而AR/VR、AI等產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，不斷刺激著芯片生產(chǎn)的需求，也為臺積電“加碼”。此外，臺積電還將占據(jù)全球80%的5G SoC生產(chǎn)。蘋果也是臺積電忠實(shí)的客戶。對于臺積電而言，蘋果公司是其重要的客戶，也會(huì)協(xié)助研發(fā)最新芯片制造技術(shù)。報(bào)告預(yù)測，蘋果將在后續(xù)A系芯片配備更多核心。這同時(shí)也為臺積電增加了產(chǎn)品銷量。如今一枚A14芯片的價(jià)值在40美元左右（約258元），只占iPhone 12標(biāo)價(jià)的5%。該報(bào)告猜測，如果蘋果希望用自研的Arm架構(gòu)芯片搶占x86芯片市場的份額，則會(huì)對臺積電2nm芯片工藝更感興趣。

此前，英特爾推出IDM2.0計(jì)劃，宣布重啟晶圓代工業(yè)務(wù)，還承諾將質(zhì)資200億美元在美國新建兩座晶圓廠，強(qiáng)化晶圓代工產(chǎn)能。考慮到英特爾在芯片行業(yè)內(nèi)的霸主地位，報(bào)告預(yù)測，2023年，臺積電市場的份額可能會(huì)受影響。但目前CPU市場開始逐漸分裂，英特爾和三星都希望盡快推出5nm和3nm的芯片。以Arm、RISC-V架構(gòu)為主的CPU可能會(huì)贏得部分以x86架構(gòu)為主的CPU市場的份額。所以報(bào)告中所提到的一些預(yù)測都將有所變動(dòng)。
結(jié)語：臺積電正處在風(fēng)暴的前夜，投資入場需謹(jǐn)慎

此份76頁的臺積電分析研究報(bào)告主要表明，盡管目前臺積電在仍在獲利，但其利潤不斷在壓縮，競爭力在下降。該報(bào)告顯示，臺積電并不如預(yù)期中的“風(fēng)光無限”，臺積電面臨著新的代工廠擠壓市場份額的危機(jī)，而且很有可能因投入成本過高而難以盈利。大部分臺積電客戶正在期待臺積電在芯片制造工藝上給人們帶來驚喜。報(bào)告卻認(rèn)為，臺積電正在處于風(fēng)暴的前夜。如今，芯片產(chǎn)業(yè)形勢復(fù)雜。如微軟、蘋果、華為等越來越多的科技公司開始準(zhǔn)備自研芯片，打造自己的芯片產(chǎn)業(yè)鏈。同時(shí)，像英特爾、三星這樣的科技巨頭也正準(zhǔn)備自設(shè)芯片代工廠。臺積電能否在潛流暗涌的芯片代工廠中維持住自己的地位，我們靜觀其變。